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来源：中金点睛
本篇报告聚焦以融资/金融租赁、消费金融/信贷科技、供应链金融、支付机构为代表的多元金融领域。展望2024年，在监管日益完善、行业增速换档、竞争格局优化的背景下，建议关注在产业运营、风控水平、成本管理方面具备相对优势的公司，推荐1）受益于细分产业景气度改善的飞机租赁公司；2）坚持直租及中小微业务，兼具资金及资产端优势的金融租赁公司；3）合规运营、股东回报优厚的信贷科技公司；4）成长性突出的轻资产金融数据服务商。
Abstract
摘要
大浪淘沙、去伪存真，多元金融业务监管框架日益完善。伴随金融监管总局“三定”方案发布，多元金融机构统一监管脉络进一步完善，其中金融租赁及消费金融公司由金融监管总局非银机构监管司实施监管，融资租赁、小贷、融资担保、商业保理等公司由金融监管总局打击非法金融活动局拟定地方组织监管制度、并指导和监督地方金融监管部门相关业务工作，此外持牌非银支付机构仍由央行监管。监管方向上，当前多元金融机构监管聚焦合规经营、风险防范、以及强化实体经济支持作用等方向，持续推动多元金融行业去伪存真、规范发展下的格局优化。
回归本源、差异定位，实现基于规模、定价、成本的多维优化。多元金融机构按业务实质可划分为信贷类与基础设施类，信贷类机构在服务范围/领域/方式上与银行形成互补发展，基础设施类机构在提升服务效率、降低交易成本等方面发挥重要作用。基于在资金和风控端的参与程度，租赁/消金/小贷公司主要以产生息差收入的重资本业务为主、部分信贷科技公司依托融担牌照提供贷款撮合及增信服务、支付公司/部分信贷科技公司/大数据服务商等通过提供科技服务获取轻资产型的产业链分润。综合来看，优质公司在平衡规模增长&保持合理定价基础上，向成本端（包括风控/资金/运营）来“要收益”。
筛选掌握定价主动权、领先成本管控能力、股息回报可观的优质公司。基于杜邦分析，我们对代表公司定价利率、资金成本、信用成本、获客及运营成本进行比较。总结来看，从过往高速增长过渡到当前稳健规范发展的新时期，所耕耘的细分产业领域景气度向上、定价相对合理且具备一定主动权、基于牌照及信用评级优势享有的较低资金成本、风控及运营成本管理领先的公司具备更为稳健的盈利水平，并通过较为丰厚的股息政策回馈股东，实现股东回报及估值中枢的提升。
风险
监管政策不确定性；资产质量大幅波动；经济下行风险；竞争超预期。
Text
正文
多元金融业务监管趋严、大浪淘沙，竞争格局优化
差异化的金融服务需求与科技创新带来的赋能使多元金融业态不断丰富。基于我们当前覆盖和研究范围，本文所讨论的多元金融板块包括租赁、消费金融/信贷科技、供应链金融、支付等领域；按照机构类型划分，租赁领域主要包括金融租赁公司（银行业非存款类金融机构）与融资租赁公司[1]（地方性金融组织），消费金融/信贷科技公司主要包括消费金融公司（银行业非存款类金融机构）、助贷机构（部分持有小贷/融资担保等地方性金融牌照）以及科技服务商（如提供数据/分析/营销等支持），供应链金融主要包括商业保理公司（地方性金融组织）、供应链金融科技服务商（部分持有小贷/保理等地方性金融牌照），支付领域主要包括非银行支付机构（持牌机构）和收单外包服务机构（目前仅在支付清算协会备案，提供聚合支付、商户触达及维护等服务）。
从监管主体来看，当前针对多元金融机构的统一监管脉络逐步完善。2023年3月，金融监管机构改革方案公布，此前的“一行两会”（即中国人民银行、银保监会与证监会）调整为“一行一局一会”（即中国人民银行、国家金融监督管理总局与证监会），原由银保监会监管的多元金融机构（如金融租赁/消费金融公司等持牌机构等）转由国家金融监督管理总局负责监管；2023年10月，国家金融监管总局发布《国家金融监督管理总局职能配置、内设机构和人员编制规定》（“三定”方案），进一步明确各多元金融机构的监管职责。具体而言：金融监管总局1）下设非银机构监管司对金融租赁及消费金融公司实施监管；2）下设打击非法金融活动局将负责拟定小贷公司、融资担保公司、典当行、融资租赁公司、商业保理公司等地方金融组织监管制度，并指导和监督地方金融监管部门相关业务工作。此外，持牌非银支付机构仍由央行监管、收单外包服务机构则在支付清算协会进行备案。
从监管方向来看，多元金融机构监管聚焦合规经营、风险防范、强化实体经济支持作用等，持续推动去伪存真、规范发展下的格局优化。部分地方性多元金融机构（如小贷、融资租赁等）早期由于监管职权划分相对不明晰、监管政策存在空白，行业存在较多不合规问题（如小贷公司“变相担保保底”、“高利率”，融资租赁公司“空壳”、“高杠杆运营”等）。近年伴随行业监管架构的逐步完善、对于租赁/消费金融/征信等领域的监管政策亦持续出台，行业规范化发展稳步推进。其中，主要监管方向聚焦：1）合规经营：如针对融资租赁公司、助贷机构的持牌经营、商业模式、权责义务等进行明确；2）风险管控：如对互联网平台资本金、杠杆率等方面进行约束，对租赁公司租赁物适格性进行管理；3）强化实体经济经营：如引导支付机构压降手续费，引导租赁公司回归融物本源、服务中小微企业等。我们认为，伴随监管从合规、风控、及实体经济服务能力等多个层面对多元金融机构的展业门槛、业务范围等持续规范化管理，难以满足监管要求的不合规或经营能力不足企业或逐步退出市场、而综合经营能力领先的头部公司市场份额有望进一步提升，推动行业竞争格局优化。
图表1：金融活动全面纳入监管
资料来源：国家金融监督管理总局，中金公司研究部
图表2：多元金融公司牌照、业务以及监管机构梳理
资料来源：国家金融监督管理总局，央行，中金公司研究部
租赁：监管聚焦风险管控、强调融物本源，深耕产业及中小微业务的公司竞争力更加凸显
统一监管以来、融资租赁公司[2]监管逐步规范化，不合规企业出清进程持续。2018年以前，融资租赁公司归属于商务部管理，彼时融资租赁公司整体设立门槛较低、展业限制亦较金融租赁公司更为宽松，导致行业企业数量众多、资质参差不齐；2018年5月，商务部发布《关于融资租赁公司、商务保理公司和典当行管理职责调整有关事宜》，将融资租赁公司监管职责划归银保监会，租赁行业迎来统一监管时代[3]。之后，为引导行业规范发展，银保监会于2020年6月出台《融资租赁公司监督管理暂行办法》，新增融资租赁公司集中度管理、公司治理、分类监管等要求，提出加强对“空壳”、“失联”等非正常经营类企业整改。规范监管下，租赁行业不合规企业稳步出清，行业公司数量由2020年12，156家下降至2022年9，840家。
除合规监管外，当前租赁行业监管重点聚焦业务风险管控、以及融物业务转型，旨在强化租赁实体经济支持作用。2023年10月，金融监管总局发布《关于促进金融租赁公司规范经营和合规管理的通知》（下文简称“金租8号文”），主要从租赁物适格性管理、提升直租占比、强化普惠金融支持作用三方面对金融租赁公司未来展业方向进行了规范。同时，考虑当前融资租赁公司及金融租赁公司的统一监管趋势、我们认为后续融资租赁公司展业要求或将与金租公司趋同，当前上海市、广东省融资租赁行业协会均于金租8号文发布后发出行业自律倡议书，内容与金租8号文相近、引导域内融资租赁公司合规经营及业务转型。具体从引导方向来看：
► 强化租赁物适格性管理，以压降行业风险、并推动租赁服务于实质生产经营需求。适格租赁物指权属清晰、特定化、可处置、具备经济价值并能够产生使用收益的租赁物。根据金租8号文，不适格租赁物包括：1）古玩玉石、字画、办公桌椅、报刊书架、低值易耗品；2）乘用车之外的消费品；及3）以构筑物（如道路、管网等）、公益性资产等为代表的非设备类租赁物，其中第三类主要涉及与城投平台所开展的回租业务。我们认为，监管要求租赁公司基于适格租赁物开展业务将有助于压降行业风险、并引导公司服务于实质生产经营企业。
► 要求压降回租比例，探索直租、经营性租赁等融物属性业务，推动租赁公司立足设备实现差异化发展路径。金租8号文要求租赁公司积极探索支持与大型设备、大飞机、新能源船舶等设备类资产制造和使用相适配的业务模式，并提出要求金租公司逐步提升直租业务占比、在2026年实现年度新增直租业务占比不低于50%。相较于售后回租业务更多服务于企业对流动性资金的需求，直租及经营性租赁通过为生产企业提供新增设备、能更为直接地服务于企业生产经营、并助力产业升级。同时，我们认为，租赁公司亦可以立足设备管理所需的专业性与传统银行功能实现互补，获取差异化发展空间。
► 鼓励深耕以中小微客群为代表的普惠金融领域。依托租赁物管理及相对灵活的业务架构设计，融资租赁具备较强的业务下沉能力，能够有效满足中小微主体对多元融资渠道、灵活融资方式的需求，在普惠金融领域成为银行信贷的重要补充。近年来金融监管部门持续加大对租赁行业中小微企业金融服务的政策引导和支持力度，其中金管总局8号文规定针对小微、涉农企业开展的售后回租业务免受限额要求，并鼓励进一步发挥售后回租业务普惠金融功能优势，助力小微企业、涉农企业盘活设备资产。
合规趋严及展业路径收紧的背景下，具备专业化经营能力、深耕产业运营/中小微领域的租赁公司市场份额有望持续提升。一方面，针对融资租赁公司的展业合规要求趋严、将进一步推动行业不合规企业出清，近期国家金融监管总局“三定方案”中将融资租赁公司划入打击非法金融活动局监管，我们预计未来对融资租赁公司的合规监管力度将进一步加强；另一方面，伴随监管加速引导租赁公司回归融物本源、服务中小微企业，缺乏专业化产业资源及经验、不具备下沉市场风控能力的租赁公司或将难以形成在经营性租赁、设备直租及小微业务领域的竞争力；而具备专业背景及厂商资源，能够为客户提供更合适可靠、价格合理的租赁设备及设备综合服务，同时能够依托金融科技等手段实现下沉市场风险管控的租赁公司将更易在行业转型调整期脱颖而出、抢占市场份额。
图表3：《关于促进金融租赁公司规范经营和合规管理的通知》（金租8号文）主要内容梳理
资料来源：Wind，中国人民银行，金融监督管理总局，国务院，中金公司研究部
图表4：受监管趋严、外部经营环境不确定性提升等影响，2020年以来租赁行业头部企业集中度有所上行
资料来源：中国租赁协会，中金公司研究部
消费金融及信贷科技：价值比例或受到边际影响、考验机构综合运营能力
消费金融监管逐步清晰、促进行业规范健康发展。伴随移动互联网时代的到来，商业银行等金融机构与互联网/科技公司通过合作的方式向长尾客群发放线下及互联网消费信贷，共同提升普惠金融服务质效，我国消费金融行业2013-2017年间迎来快速发展。伴随规模迅速提升以及合作深化，金融机构与互联网/科技公司逐步探索出不同类型的合作放款模式，行业快速发展的同时诸多潜在风险悄然而生，例如持牌金融机构在助贷机构兜底下变相外包核心风控环节、部分地方性商业银行依托助贷机构实现跨区域违规经营、助贷机构对于个人信息使用以及对消费者权益保护保障不到位等。相关问题逐步引起监管重视，行业发展以2017年12月互联网金融风险专项整治、P2P网贷风险专项整治小组下发的《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》作为分水岭，自此迈向规范发展的新阶段。自2020年下半年起，消费金融行业监管进一步细化，消费金融及个人征信领域的政策密集出台、填补此前一系列监管空白，行业监管框架逐步清晰，重要监管文件包括《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》、《商业银行互联网贷款管理暂行办法》以及《征信业务管理办法》等。2023年7月7日，中国人民银行、国家金融监督管理总局、证监会联合发布《金融管理部门善始善终推进平台企业金融业务整改 着力提升平台企业常态化金融监管水平》，宣布平台企业金融业务存在的大部分突出问题已完成整改、金融部门工作重点从推动平台企业金融业务的集中整改转入常态化监管，我们认为平台企业金融业务集中整改以支付/消费金融/征信领域为主，此举或标志着消费金融本轮监管周期已接近尾声、行业相关监管风险有望逐步减轻。
消费金融监管主要聚焦防范宏观杠杆与金融系统性风险、加强消费者权益保护、强调合规经营与防范监管套利、以及促进行业良性竞争四大方面。我们认为，消费金融及征信领域相关监管文件主要聚焦四大方面：1）宏观杠杆及金融系统性风险：在资本金、杠杆率、联合出资比例、风控职责、跨区域经营等方面对互联网平台/商业银行等进行约束；2）消费者权益保护：聚焦暴力催收、借款成本畸高、信息不透明等问题；3）合规经营及防范监管套利：针对联合贷、纯助贷、大数据风控等业务的持牌经营、商业模式、权责义务等进行明确；4）市场集中度及行业公平竞争：对滥用市场支配地位、不公平价格行为等进行规范。
影响信贷科技公司价值创造比例、考验信贷科技公司综合运营能力。考虑到消费金融当前监管框架针对自营/联合贷/纯助贷等放款模式已有明确监管要求，同时《征信业务管理办法》过渡期已于2023年6月底结束，我们认为部分头部信贷科技公司当前业务模式已基本符合各项监管要求，相关机构业务模式中的潜在监管风险相对有限。同时，我们认为信贷科技公司在当前监管框架下受到的最大影响或为价值创造比例的降低：一方面，消费金融产品定价上限已由此前的36%调整至24%，相较历史年份信贷科技公司盈利能力有所下降；另一方面，在监管强化资金方主体风控职责、严禁资金方将贷前/贷中/贷后关键环节外包以及征信合作模式或带来一定附加费用的背景下，信贷科技公司在金融机构合作伙伴放款流程中承担的职责有所下降、或导致其协助放款后所能分享的分润比例略有下降。
竞争格局进一步优化、部分机构业务调整以及尾部出清有望带来溢出需求。一方面，伴随监管框架逐步清晰，部分规模较大的信贷科技服务商正处于规模增长控制时期；另一方面，在定价上限相较历史年份有所调整以及监管逐步趋严的背景下，我们认为部分无法满足合规要求、综合运营能力较弱的信贷科技公司或逐步退出市场，行业集中度有望进一步提升。
图表5：消费金融及个人征信领域各项监管要求或主要影响信贷科技公司价值创造比例
资料来源：央行，原银保监会，最高人民法院，国务院，国家市场监督管理总局，财新，中金公司研究部
数字支付：强化全链条全周期监管，引导支付机构服务实体经济
顺应行业发展变化重新划分业务类型，完善监管框架防范监管空白及监管套利。伴随我国数字经济的快速发展，非银行支付机构作为服务支付的金融基础设施之一，在便民、小额支付领域中的重要性日益凸显。与此同时，以央行为代表的监管机构兼顾发展和安全，根据行业发展和监管需要，一方面持续压降线下银行卡支付手续费、引导非银行支付机构服务实体经济，另一方面陆续出台了包括备付金集中存管、断直连等在内的政策，减少监管空白及监管套利。
在支付牌照体系及监管框架方面，国务院于2023年11月24日通过《非银行支付机构监督管理条例》、并于2023年12月17日正式发布（下称《条例》）、自2024年5月1日起施行。此前，《非金融机构支付服务管理办法》（2010年发布）按照交易渠道和受理终端将支付业务分为网络支付、银行卡收单和预付卡业务等三类，而《条例》根据能否接收付款人预付资金，将支付业务重新划分为储值账户运营和支付交易处理两类（具体细则由中国人民银行制定）。
相较现有分类方式，我们认为《条例》更加体现功能监管理念，能够基于业务实质将各类新兴支付渠道及支付方式纳入两大业务类型、亦能穿透支付业务的具体形态统一准入条件和监管框架，整体更加适应支付业务近年来的创新发展、更能够防范监管空白和监管套利。
图表6：数字支付领域监管机构强化全链条全周期监管，监管框架日益完善、持续优化
资料来源：央行，原银保监会，国务院，发改委，中金公司研究部
回归本源、找准定位，形成差异化竞争优势
多元金融机构与商业银行共同构建多层次、多元化的普惠金融服务生态
信贷类多元金融机构在服务客群/服务领域与商业银行互补发展，基础设施类金融服务公司作为基础设施亦在提升金融服务效率与便利性、降低交易成本以及提升金融机构信贷风险管理等方面发挥重要作用。参照上文对多元金融公司各领域的归纳总结，我们认为多元金融公司按照业务实质可以进一步划分为两大类，即信贷类多元金融公司以及基础设施类金融服务公司。
► 信贷类多元金融公司在拓宽客户覆盖范围、延伸服务领域以及创新服务方式等方面对银行服务进行有效补充
信贷类多元金融公司主要包括前文中提到的消费金融公司/金融租赁公司等持牌机构以及小额贷款公司/融资租赁公司/商业保理公司等地方性金融组织。对于持牌金融机构，由于监管框架相对完善，例如消费金融公司/金融租赁公司在过去的发展中依托相对较高的风险偏好以及交易灵活性在拓宽客户覆盖范围、延伸服务领域以及创新服务方式等方面可以对银行有效补充，通过差异化的服务方式与银行共同提升普惠金融服务质效。对于融资担保/小贷/商业保理等地方性金融组织，国务院2023年10月11日发布《国务院关于推进普惠金融高质量发展的实施意见》，提出“发挥其他各类机构补充作用”，包括：1）发挥小额贷款公司灵活、便捷、小额、分散的优势，突出消费金融公司专业化、特色化服务功能，提升普惠金融服务效能；2）引导融资担保机构扩大支农支小业务规模，规范收费，降低门槛；3）支持金融租赁、融资租赁公司助力小微企业、涉农企业盘活设备资产，推动实现创新升级；4）引导商业保理公司、典当行等地方金融组织专注主业，更好服务普惠金融重点领域。
具体而言，我们认为信贷类多元金融公司对信贷产业链的价值创造主要包括：1）在消费金融领域，信贷科技公司基于小贷/融资担保牌照在自营模式或助贷模式下通过不同利率划分目标客群、帮助银行实现客群下沉；2）在供应链金融领域，供应链金融科技服务商结合对各类型数据的高效利用帮助中小微企业借助核心企业信用实现融资节点前移、获得更多融资机会；3）在租赁领域，租赁公司立足设备管理及产业资源，一方面，通过经营性租赁、直租等手段直接服务于各类型企业对生产经营设备的需求；另一方面，亦可通过灵活的产品架构设计及更为多元的风险管理举措，更好地实现业务下沉、服务小微主体。
图表7：在消费金融领域，信贷类多元金融公司与银行实现错位发展、帮助银行有效拓宽服务范围
注：定价端的分层基于我们估算
资料来源：中金公司研究部
图表8：在租赁领域，立足设备管理及产业资源、满足企业经营设备需求及填补小微融资缺口是重要差异化发展路径
资料来源：中金公司研究部
图表9：我国约36%的小微企业无法获得银行信贷支持，多元金融公司有望帮助弥补服务缺口
资料来源：艾瑞咨询，中国人民银行，银保监会，国家工商总局，中金公司研究部
图表10：传统保理模式 vs． 新兴供应链金融科技解决方案
资料来源：公司公告，中金公司研究部
► 以数字支付为代表的金融设施多元金融公司在服务便民、小额支付领域以及撬动线下中小微商户数字化升级中发挥较大作用。
数字支付公司搭建了较为完善、便捷的支付基础设施，较为下沉、广泛地满足了C端零售用户、B端线下中小商户的数字支付需求。在此之上，非银行支付机构以支付业务为入口分别向B端商户/C端消费者两侧延伸发展增值服务，一方面发展了包括数字化运营、营销服务在内的多元商户服务生态，撬动线下中小商户数字化升级，另一方面基于C端商业流量延伸数字金融服务、满足消费者日益增长的金融理财需求，同时加强商业流量转化、提升商业交易效率。
图表11：非银行支付机构以支付为入口发展增值服务，变现C端商业流量、赋能B端中小商户数字化升级
资料来源：艾瑞咨询，易观智库，移卡公司公告，中金公司研究部
信贷类多元金融公司间的模式差异可以通过对资产/风险端的参与程度界定
信贷类多元金融公司商业模式之间的差异主要体现在其在资产端与风险端参与程度的高低，例如金融租赁/融资租赁/消费金融公司对资产端与风险端参与程度较高、主要作为资金方基于风险资产收益实现息差收入，同时部分信贷科技公司通过持有的融资担保牌照参与担保增信环节、可以赚取担保服务费，此外也有部分科技属性较高的信贷类多元金融公司为金融机构提供支付/获客/数据分析/用户管理等环节支持、可以与金融机构合作伙伴共享产业链分润。
租赁：盈利能力取决于资产/负债/风控综合能力、依托差异化路径获取更高定价以实现优质的净息差及ROA回报
租赁公司的税前利润可简化概括为“毛租金收入（租赁资产规模×资产收益率）+设备资产处置收入（经营租赁）-利息支出（付息负债规模×资金成本）+其他收入-经营费用（经营租赁以折旧为主）-减值损失”。综合来看，资产端投放能力及定价水平、负债端融资能力、以及资产质量方面的风控能力是决定租赁公司盈利能力差异的核心要素。
立足产业运营及中小微等差异化路径，优质的租赁商可实现更高的资产定价、以支撑高息差及ROA。租赁公司相较于银行在资本规模及资金成本方面具备一定劣势，因此若租赁公司长期聚焦于中大型公司售后回租业务，单纯依托吃利差+加杠杆模式展业，成长性及盈利能力将持续受到银行挤压；而若能充分发挥租赁公司产业资源及设备管理能力，走出差异化发展路径，则有望实现更高的规模增速和更稳定的盈利水平。具体路径来看：1）基于优质设备（如飞机/船舶/集装箱等）开展经营租赁及直租业务、跳脱出信贷逻辑，从单纯赚取息差收益转向息差收益+资产运营收益；2）立足灵活的信贷结构设计、领先的科技实力及基于设备的风控能力，捕捉银行难以服务的小微/零售业务机会，获取业务空间及更高的资产收益率。将当前租赁业内分别在小微业务领域及产业经营业务领域领先的上市租赁公司（江苏金租、中银航空租赁）与部分城商行做杜邦分析对比（见图13），可发现租赁公司虽然由于融资渠道受限、融资成本高于银行、杠杆率远不及银行，然而通过面向中小微以及立足优质飞机资产运营所获取的高定价、租赁公司可以实现更高净息差及ROA，为高ROE奠定基础。
图表12：商业模式来看，资产、融资、及风控综合经营能力领先的公司具备更强的竞争优势
资料来源：中金公司研究部
图表13：立足产业运营及中小微等差异化路径，运营领先的租赁商可实现更优的资产定价、以支撑息差及ROA水平
注：1）银行ROA、杠杆率、ROE计算中分子采用归属于普通股股东净利润、分母采用普通股股东权益；2）中银航空租赁其他收入主要包括飞机处置收入；3）图中重要比例以及杜邦分析相关数据均基于1H23数据
资料来源：公司公告，中金公司研究部
信贷科技：考虑降费让利的行业趋势、综合运营能力领先的公司更具优势
信贷科技公司的经济模型主要分为三类：1）自营模式：自营模式（即基于消费金融公司/小贷牌照自主进行放款、自主承担信用风险）收入主要来自风险资产收益，依靠息差实现盈利。商业模型（基于平均在贷余额）可以简化为：税前净利润（%）= 消费信贷/小微企业主信贷平均定价（%）- 平均资金成本（%）- 用户提前还款利息损失（%）- 年化风险损失（%）- 非拨备类运营费用（%）。2）担保助贷模式：担保助贷模式经济模型（即信贷科技公司基于自身融资担保牌照对推荐至银行/消费金融公司的客户提供担保、资金来自金融机构合作伙伴、同时提风险初筛、贷后管理等全流程助贷服务）可以简化为税前净利润（%）= 消费信贷产品平均定价（%）- 金融机构所需资金回报 （%）- 用户提前还款利息损失（%）- 年化风险损失（%）+ 质保金收入（%）- 非拨备类运营费用（%）。3）轻资产助贷模式：轻资产助贷模式（即信贷科技公司基于自身流量优势/数据分析/客户运营能力输出科技能力的助贷模式、不直接承担相应用户的信用风险）经济模型可以简化为税前净利润（%）= 消费信贷产品平均定价（%）× 分润比例（%）- 运营费用（%）。
图表14：信贷科技公司放款模式主要由自营、担保助贷以及轻资产助贷三种模式
资料来源：中金公司研究部
信贷科技公司模式相对成熟、帮助金融机构合作伙伴拓宽服务范围。伴随前期监管框架逐步完善，当前消费信贷科技公司各类业务模式均已基本符合监管要求。考虑到消费金融服务在激发居民消费活力上发挥的积极作用，我们认为合规、聚焦消费者权益保护的消费信贷科技公司仍具备一定发展空间，但“高收益覆盖高风险”的商业模式或无法实现长足发展。一方面，消费信贷科技公司可以通过自身对较强的获客/风控/运营能力帮助数字化能力仍在建设过程中的金融机构提升规模化经营能力以及业绩稳定性；另一方面，考虑到信贷科技公司对数据挖掘以及获客方面具备更强优势，其可以帮助金融机构实现服务半径的延伸，我们认为信贷科技公司（平均定价~18-24%）、商业银行（平均定价小于10%）以及消费金融公司（平均定价~10-24%）间的良好合作有望共同提升对各类型借款用户的触达能力、实现互补发展。
数字支付机构：基于交易流水收取一定比例的支付服务费、并围绕“四方模式”进行产业链上下游分润
我国数字支付公司（非银行支付机构）主要基于交易流水收取一定的支付服务费，同时部分优质机构基于自身禀赋向2B/2C增值服务有所延伸。在支付业务方面，我国数字支付产业围绕“商户-收单-清算-账户”四方模式进行分润，其中，非银行支付机构分布在商户收单侧和消费者账户测，与清算侧（银行卡清算机构）、发卡侧（商业银行）之间相互协作。同时，标准费率及分润结构亦因根据支付渠道和支付方式而有所差异。
图表15：中国支付产业分润结构示意图及美国市场费率对比
资料来源：中国人民银行，发展改革委，中金公司研究部
规模增长、定价能力、成本管理、风险管控的多维优化
基于单位经济模型及杜邦分析，筛选掌握定价主动权、领先的成本管控能力、股息回报可观的优质公司
其于上述商业模式的分析，我们对于信贷类多元金融代表公司的定价利率、资金成本、信用成本、获客及运营成本等方面进行了比较分析。总结而言，我们认为，当前信贷类多元金融公司已从过往高速增长过渡到当前稳健规范发展的新时期，细分产业领域景气度向上、定价相对合理且具备一定议价能力、基于牌照及信用评级优势享有较低的资金成本、风控及运营成本管理领先的公司具备更为稳健的盈利水平，并通过较为丰厚的股息政策回馈股东，有望进一步推升股东回报率及估值中枢。
图表16：信贷类多元金融公司杜邦分析比较
注：1）信贷科技公司杜邦分析分母使用平均管理贷款余额；2）信贷科技公司杠杆率分子使用管理贷款余额
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表17：多元金融公司分红政策以及股东回报比较
注：股价截至2023年12月4日收盘价
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部
通用租赁：稳健增长需依托资产、负债及成本管理综合能力
展望2024年，考虑到监管规范发展下行业面临阶段性转型需求，经济环境尚存不确定性、下游企业经营仍面临压力，我们预计行业整体资产投放、风险控制仍面临一定挑战，同时流动性宽松背景下银行信贷下沉的竞争加剧或将对融资租赁资产收益率增加压力。在此背景下，结合过往主要上市租赁商经营表现，我们认为有能力保持稳健经营的租赁公司需具备以下几点特征：1）依托差异化业务路径及细分产业机会，实现投放能力及定价稳健性；2）依托牌照及信用评级优势实现融资成本下行；3）依托金融科技实现高效营销、风控手段，以获取更高的运营成本效率。具体而言：
► 展业路径面向小微、或具备多行业开发能力的租赁企业在资产投放及定价方面具有更高的稳健性。1）展业方向来看，聚焦小微业务的租赁公司一方面可依托小微企业融资缺口获取业务空间，另一方面亦可凭借信用下沉及更加灵活的产品设计、获取具备溢价的资产收益率；2）资产布局来看，具备多行业滚动开发能力的租赁公司一方面可以在不确定性环境中灵活调整投放结构、保证投放节奏，另一方面亦能先人一步探索竞争格局较优的细分领域，获取定价稳健性。以江苏金租及海通恒信为例，依托聚焦小微的业务结构及多元的产业布局，江苏金租及海通恒信在近年租赁行业整体量价下行时期、投放增速及资产定价相对稳定、在行业主要上市公司中保持领先（见图18/图19）。
► 具备金租牌照及领先信用评级的租赁公司有望进一步强化融资成本优势。租赁公司的资金成本在宏观上受利率环境影响，微观上则取决于不同租赁商的所持牌照、股东背景、信用评级等要素。通常而言、具备领先信用评级的金融租赁公司依托更多元的融资渠道可以实现更低的融资成本（金融租赁公司较融资租赁公司，除银行借款外，还可通过吸收非银行股东3个月及以上定期存款、同业拆借、发行金融债券、资产证券化等方式获取资金）。以江苏金租为例，其作为非银行系金租公司、虽不具备直接的低成本融资便利，但凭借深耕行业积累的良好信誉（长期维持主体评级 AAA 级），及综合运用同业拆借、公开发行股票、金融债、资产支持证券等多元化融资工具，不仅实现了相对较低的融资成本、同时在近年流动性宽松时期融资成本下行幅度较同业亦更为显著（见图19）。
► 销售渠道多元、金融科技手段领先的租赁公司能够实现更高的运营效率。过往租赁公司主要服务于中大型平台类企业，相对而言客户数量少、信用资质高，因此部分融资租赁公司仍主要采用人力布点的方式进行客户触达及风险管理，体现在费用上为业务及管理费占比较高（见图20）；伴随后续业务客群转向数量多、分布广、且风险特征多元的中小微群体，原有获客渠道及风控模式或难以形成较好的成本效率，而包括厂商合作在内的获客渠道、以及以金融科技为支撑的风控手段将成为控本增效的重要支撑。以江苏金租为例，依托厂商租赁、线上展业所形成的获客渠道，以及领先金融科技实力所构建的营销、风控系统，其业务及管理费占总资产比例相较其他租赁公司较低，虽然服务的中小微客群广泛、但体现了更高的运营成本效率。
图表18：聚焦中小微、行业分布多元的租赁公司资产投放增速相对稳健
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表19：依托差异化展业领域所提供的较高资产收益率、及牌照评级优势带来的较低融资成本，以江苏金租为代表的租赁公司净利差领先
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：融资租赁收益率及融资成本基于融资租赁利息收入及利息支出测算，净利差采用公司披露口径
图表20：主要上市租赁商经营数据对比及杜邦分析
注：1）ROE=归属于普通股股东净利润/期末起初平均归属于普通股股东权益，分母剔除永续债；2）为匹配ROE计算口径，杜邦分析中杠杆率权益部分未考虑永续债。
资料来源：公司公告，公司业绩会，公司非交易性路演，中金公司研究部
飞机租赁：航空业供不应求推升租金及资产价值，负债端管理则是中长期竞争力的重要基础
展望2024年，我们预计航空产业链需求端将受益于国际航空需求复苏及全球经济增长实现持续修复、同时供给端受制于增量产能爬坡缓慢及发动机问题拖累或仍将面临较大约束，供需趋紧格局下飞机租赁收益率及资产价值有望进一步抬升；此外美债利率的见顶回落亦将带动租赁商边际融资成本下行。供需周期叠加利率下行或将助力飞机租赁行业步入景气度改善的新周期（详细行业展望见中金非银报告《飞机租赁：受益于供需周期与利率下行的共振》）；增速领先的飞机租赁商需具备：1）充足的在手优质飞机资产以及新增资产获取能力；2）多元的融资渠道以及资金成本优势。
► 供需趋紧推动价格上升背景下，手握充足优质飞机资产、同时有较强资产扩张能力的租赁商更能充分获取飞机价值提升收益。充足的机队资产及订单是获取租赁及飞机处置收益溢价的基础，同时机队的质量亦决定了机队价值的长期稳健性（根据Cirium，当前新型机型[4]租赁价格已超越疫情前水平、而老旧机型当前较疫情前水平仍有差距）。此外，机队的扩张能力将影响租赁商的业绩增速，具备更多元业务能力（如融资租赁、购机回租等）的飞机租赁商在短期有望缓解供给端约束压力，实现业务的稳健增长；同时，具备充足优质订单簿的飞机租赁商在中长期有望实现更强的机队竞争力。从2023年至今的业绩来看，Aercap立足庞大的机队、得以推动较大规模的飞机资产处置（1-3Q出售客运飞机61架）、在当前飞机价值快速修复环境下实现飞机出售收益高增（1-3Q资产处置净收益同比增长590%至3.95亿美元[5]、占1-3Q税前利润的18%）、带动1-3Q调整后净利润同比+17%至18亿美元。
► 稳定的长期融资成本则是飞机租赁商净租赁收益率优势的重要保障。由于飞机资产标准化程度高、资产端定价主要由机型本身决定、租赁商的定价议价差异较小，因此净租赁收益率的差异主要受融资成本影响。以Air Lease及中银航空租赁为例，由于相近的机型组成及机龄结构，两家租赁商的毛租赁收益率整体相近（1H23均为9.8%，见图21）、而上半年由于中银航空租赁在高息环境下债务融资规模较大、导致整体融资成本较Air Lease高0.2ppt，进而带动净租赁收益率亦低于Air Lease。过往来看，具备较强银行股东支持、同时公司信用评级领先的租赁商具有更低的融资成本，如中银航空租赁的融资成本相较其他租赁商长期处于较低水平（见图22）。
图表21：主要头部飞机租赁商2023年经营数据对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部；
图表22：过往来看，背靠优质银行股东、信用评级较高的租赁商可以持续获取更低的融资成本
资料来源：公司公告，中金公司研究部
消费金融及信贷科技：增速未来一年或有所放缓、关注单位经济模型优化
展望2024年，考虑到居民消费信贷需求仍在缓慢复苏、资产质量略有波动下信贷科技公司均采取审慎放款策略、信贷科技公司更多聚焦资产质量而非单纯的业务扩张，我们认为信贷科技公司2024年业务量增长或慢于2023年。4Q23至2024年来看，各信贷科技公司或将更加聚焦用户的精细化运营以及资产质量的稳定控制，其业务增长恢复或将有所滞后，其基本面的复苏更多源自自身单位经济模型的优化，例如1）放款量稳健增长同时盈利能力稳中有升，或2）业务量增长提速同时盈利能力保持稳定，均能体现公司经营能力的进一步优化。
总结而言，我们认为具备盈利稳定性及提升空间的信贷科技公司具备以下特点：1）目前客群相对优质、定价相对合理、定价进一步压降压力相对有限；2）资金端具备优势、资金成本有望进一步优化；3）运营端实现显著规模效应；4）资产质量稳定性较强、波动范围可控。
图表23：信贷科技公司普遍采取审慎放款策略
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表24：头部信贷科技公司在贷余额增长趋势
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表25：小微信贷科技公司业务量增长持续放缓
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表26：小微信贷科技公司在贷余额加速收缩
资料来源：公司公告，中金公司研究部
► 平均定价体现目标客群差异、定价合理的机构更具业务可持续性。消费金融产品平均定价上限主要由监管引导，同时产品定价主要体现为客群的分层（优质客户普遍可以获得相对较低的借款利率、而风险相对较高的用户普遍对应较高的借款利率）。我们认为，截至3Q23，尽管头部信贷科技公司当前平均定价均已小于24%，但若后续消费金融产品定价上限进一步压降，当前对应较优质客群、平均定价距监管上限仍有一定空间的机构或更具业务可持续性。
图表27：定价合理的机构或更具业务可持续性
资料来源：公司公告，公司业绩会，公司非交易性路演，中金公司研究部
图表28：头部信贷科技公司综合服务费率略有波动
注：take rate = 非同用准则净利润*4/平均在贷余额
资料来源：公司公告，公司业绩会，公司非交易性路演，中金公司研究部
► 用户精细化运营能力领先的机构能有效控制用户提前还款影响。由于2023年金融机构资金相对充裕，同时部分商业银行通过更低利率触达消费金融优质客户，部分信贷科技公司今年年初受到一定提前还款影响、对其综合服务费率产生一定影响，随后相关机构加强用户的精细化运营、通过一定优惠或福利机制有效控制提前还款影响，当前已逐步趋稳，我们认为后续影响或将相对有限。
► 具备资金优势、历史风控表现领先的机构有望进一步压降资金成本。得益于1Q-3Q23金融机构资金较为充裕并对优质资产的需求相对旺盛、部分机构自营模式占比提升、以及部分机构依托较好的资产质量发行ABS等方式，头部信贷科技公司1Q-3Q23期间资金成本均实现一定优化。展望2024年，我们认为历史风控变现领先的机构或具备一定议价能力、金融机构与其合作意愿有望提升、其资金成本有望进一步优化，同时部分机构例如奇富科技已对其持有的小贷牌照注资至50亿元、其自营模式占比提升亦能在一定程度上带来平均资金成本压降。
图表29：得益于资金相对充裕以及部分头部机构发行ABS，头部信贷科技公司平均资金成本均实现一定优化
资料来源：公司公告，公司业绩会，公司非交易性路演，中金公司研究部
► 非拨备类运营费用的优化主要来自规模效应与获客效率提升。信贷科技公司非拨备类运营费用主要包括销售营销费用、发放贷款相关服务费用、管理费用以及研发费用。我们认为，销售营销费用，信贷科技公司获客费用每季波动较大，获客标准主要基于其对于新客LTV的分析；考虑到当前线上信息流渠道获客成本相对较高，头部信贷科技公司仍有望通过对客群精细化运营在获客端实现一定优化，获客效率较强的机构或具备一定优势。对于其他运营费用而言，我们认为非拨备费用率相对较低是信贷科技公司综合运营能力较强的一种体现、有望帮助其保持相对稳定的盈利能力。
图表30：奇富科技在成熟的运营模式下其运营效率相对领先于同业
资料来源：公司公告，中金公司研究部
► 风险控制能力主要体现在业务规模增长与风险端的有效平衡与稳定性。截至3Q23，头部信贷科技公司在当前宏观环境下风险指标均产生一定波动，对应较高拨备减值费用。我们认为，风控能力将直接决定未来相关机构盈利能力的修复程度；但机构间风控水平的比较并非风险指标的绝对值对比、因为风险的绝对差异或主要源自目标客群的差异。我们认为，风控指标的对比应该在绝对值的基础上更多关注其稳定性（例如规模提升、极端情形发生时期风险指标的稳定程度），风险指标稳定的信贷科技公司或有望实现相对稳定的盈利能力并在资产质量向好时加速释放利润。
图表31：部分信贷科技公司3Q23 90天逾期率表现有所波动
资料来源：公司公告，中金公司研究部
数字支付：费率提升空间不大、主要驱动因素更多在于流水规模增长，其中各环节核心竞争力各有差异
我们认为我国数字支付行业费率上行空间有限，其中，线下、线上领域或有所差异：
► 线下商业支付费率上行空间相对或更为有限，主因支付行业竞争仍较为激烈、部分中小微商户对费率较为敏感、以及监管持续号召降费让利实体经济。同时，我们认为伴随中国数字支付行业的快速发展，支付已逐渐成为基础设施、仅支付服务的价值天花板较为有限，而大型平台单纯依靠市场领先地位提价会面临更大的市场竞争及监管压力。
► 线上商业支付费率或更多取决于平台议价权变化、场景间增速差异以及场景侧平台方支付业务布局进展影响，主要考虑到线上场景主要集中在大型互联网平台，费率更多由其与大型支付机构协商制定，且不同场景间费率差异较大。
图表32：伴随中国数字支付规模快速增长，监管机构持续压降银行卡刷卡费率
资料来源：中国人民银行，发展改革委，中金公司研究部
图表33：微信支付标准费率示意图，其中线上场景差异较大、部分虚拟业务标准费率达1%
资料来源：微信支付官网，中金公司研究部
在整体费率上限提升空间不大的背景下，我们认为行业增长更多受经济发展和消费支出水平提升带动的交易流水规模增长所驱动。而在核心竞争力方面，我们认为收单机构更多比拼商户触达能力、产品服务体验以及监管合规水平；电子钱包则更多比拼服务生态、用户支付习惯、以及场景侧的流量基础；银行卡清算机构核心竞争力更多在于双边网络效应和规模效应、以及牌照优势和上下游机构合作资源的整合。
同时，参照海外领先支付机构经验，我们认为虽然我国基础支付费率上涨空间有限，但以支付为入口发展增值服务的空间仍较为广阔，优质的支付机构有望以此为抓手为商户和消费者提供更多价值，进而伴随流水的持续增长和综合费率的提升实现营收及利润的长期增长。
图表34：海外头部支付机构依托增值服务实现综合费率的持续提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
投资建议：基于上述多元金融公司的分析框架，建议关注四条投资主线
基于上述多元金融公司的分析框架，我们总结出四条选股逻辑：1）受益细分产业景气度改善的飞机租赁公司；2）深耕直租及中小微，兼具牌照资质和运营能力的金融租赁公司；3）合规经营、综合运营能力相对领先、股东回报优厚的领先信贷科技公司；4）具备较强成长性、规模效应显著的轻资产金融大数据分析服务商。
租赁：看好深耕高景气产业或中小微领域、且综合运营能力领先的头部租赁公司
展望2024年，我们认为，监管趋严背景下，国内租赁行业整体或仍将面临增长压力，然而综合能力领先、深耕中小微及细分产业市场的头部租赁公司或有望依托转型先发优势、稳健展业能力及细分市场景气度改善，实现业绩稳步增长。
选股建议：1）我们看好受益航空业景气度改善，同时在当前供给约束环境下具备较强资产扩张能力、且拥有优质飞机资产的飞机租赁公司；2）看好业务深耕中小微及直租领域，同时兼具牌照资质和稳健运营能力的金融租赁公司。
消费金融及信贷科技：看好运营领先、股东回报优厚的信贷科技公司与具备成长性的大数据分析服务商
板块具备较大估值修复空间。截至2023年12月日26，消费金融板块[6]平均交易于3.0x/2.6x 23e/24e P/E、估值仍处于相对低位、或已较为充分反映当前宏观环境对公司业绩的潜在不确定性影响，同时消费金融监管环境作为此前压制板块估值的重要因素之一当前已有所缓解（2023年6月底《征信业务管理办法》过渡期已结束；2023年7月7日中国人民银行、国家金监总局、证监会联合公告宣布平台企业金融业务存在的大部分突出问题已完成整改、金融管理部门工作重点从推动平台企业金融业务的集中整改转入常态化监管）；叠加美国通胀放缓支撑美股市场风险偏好改善、国内宏观环境向好或带来信贷科技公司资产质量的向好，我们认为板块估值向下空间相对有限、具备较大估值修复空间。
图表35：消费金融板块当前估值仍处于历史较低水平
注：1）样本公司包括奇富科技、信也科技以及乐信；2）板块当季加权平均90天逾期率为基于板块公司季末在贷月加权计算的季末90天逾期率
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部
选股建议：1）看好规模体量相对较大、增速平稳、定价合理、资金端具备优势以及获客/风控/客户运营等层面均有一定优化空间以实现稳定的盈利能力及优厚股东回报的领先信贷科技公司；2）看好具备一定成长性、持续受益于金融机构数智化转型趋势、以生成式AI解决金融机构营销痛点的领先金融大数据分析服务商。
数字支付：线下收单领域严监管趋势或将持续，关注后续监管措施落地、费率边际变化、增值服务及出海进展
线下收单机构银行卡POS刷卡流水承压、费率或有边际回升。2023年1月-11月，线下银行卡POS刷卡流水同比有所回落，我们认为或主因监管趋严下，部分线下非消费类信用卡交易流水规模有所压降。同时，我们观察到针对相关交易流水的费率自2022年以来或有边际上行，我们认为这或主因监管趋严推动合规成本提升背景下，部分收单机构提升费率以补偿运营成本或缴纳罚款费用。
往前看，我们认为线下收单机构短期或存在进一步涨价并实现业绩弹性的可能性，但涨价或导致较大监管及同业竞争压力、持续性仍有待观察，主因支付行业具有较强民生属性、监管持续号召支付机构降费让利实体经济、以及当前线下收单竞争仍较为充分，涨价可能导致交易流水及市场份额快速流失。此外，考虑到涨价或加大收单机构渠道商展业难度、抬升渠道分润成本、压低收单毛利率，我们认为若收单机构短期涨价，其对业绩的提振幅度或亦有不确定性。
同时，伴随监管趋严推升合规门槛，我们认为产品服务质量突出、敏锐把握商户需求、业务合规水平更高的服务商有望持续提升市场份额，建议关注线下收单机构费率边际变化、《非银行支付机构监督管理条例》落地影响以及收单机构增值服务的发展情况。
此外，我们亦建议关注在我国数字支付行业高水平双向开放的进程中，在海外市场布局领先的头部支付机构，以及在我国清算市场布局有所突破的国际银行卡清算机构和海外新兴数字支付平台（详见《金融：海外数字金融2024年展望：本降效增》）。
图表36：2023年11月，头部收单机构银行卡POS刷卡交易流水环比下滑
资料来源：支付百科公众号，中金公司研究部
图表37：2023年11月，收单机构旗下App合计MAU整体同环比延续下行趋势
资料来源：QuestMobile，中金公司研究部
图表38：线下收单机构整体费率呈长期下行趋势，2023年在同比低基数上或有所反弹、但仍低于2019年水平
注：整体收单费率=支付业务收入/收单交易流水
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表39：移卡净费率并未跟随前端整体费率上涨而提升，主因渠道侧成本亦有同步上涨
注：收单净费率=支付业务毛利润/收单交易流水
资料来源：公司公告，中金公司研究部
风险提示
监管政策不确定性
租赁公司、消费金融公司、信贷科技公司、供应链金融、支付公司等多元金融板块参与者都从事着特许经营的牌照类业务，受到严格监管。因此，监管政策的变化或从经营范围、定价端、监管成本等多维度对公司短期业绩及中长期持续经营造成影响。
资产质量大幅波动
资产质量是租赁、消费金融公司、小贷公司等多元金融公司的重要生命线，资产质量波动将直接影响其短期业绩表现及中长期业务可持续性。
经济下行风险
多元金融板块公司的业绩与经济景气度高度相关，经济下行或业务量增量、资产收益率、资产 质量等产生直接负面影响，从而引致业绩和估值的波动。
竞争超预期
伴随多元金融板块参与者增加，行业竞争或将增加，如若竞争过于激烈，或将影响行业的多元化与差异化发展，对行业良性发展产生冲击。
[1]此段所称“融资租赁公司”均为原商务部监管下的内资+外资融资租赁公司（当前由国家金融监督管理总局下属打击非法金融活动局监管）、区分于金融租赁公司
[2]此段所称“融资租赁公司”均为原商务部监管下的内资+外资融资租赁公司、区分于金融租赁公司
[3]出于监管成本和效率的考虑，金融租赁公司和融资租赁公司分别由中央金融管理部门（或其派出机构）和地方金融监管部门实施监管
[4]包括A320NEO系列、737 MAX系列、787系列
[5]口径包括客机、发动机、直升机出售
[6]平均值未包含陆金所、仅包括奇富科技、信也科技与乐信
