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来源：广发策略研究
报告摘要
● A股“新投资范式”：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。
长期市场依然处于中美利差倒挂走阔的“新范式”，指向中长期“杠铃策略”（类债券+类彩票）配置方法的有效性；短期24年存在中美利差收窄的喘息期，有望驱动中资股启航。
● 本周上市公司年报预告有条件强制披露完成（1月31日），结果来看A股披露公司中近七成年报预告低预期（低于wind一致预期），也是近期小盘成长股价波动的原因。
以披露23年年报预告、且有3家以上机构追踪并给出盈利预测的736家公司为样本，本轮A股整体有69%的公司的利润增速低预期、20%的公司符合预期、11%的公司超预期。19年1月同样是迎来了18年报预告的“暴雷”，当时披露样本中A股整体有52%的公司利润增速低预期，结构上传媒/通信/电子的低预期公司占比在六成以上。对比之下，本轮年报预告低预期幅度较19年初更加剧烈，也是近期TMT及中小盘股价弱势的一个重要因素。
● 当前各行业估值方差已接近08年、12年、18年市场底部特征，即“绝大多数行业进入便宜区间”。估值的天平再度倒向成长板块，创业板/沪深300相对估值触底，建议在估值低位、筹码压力缓解行业中，逐步关注基本面有边际变化的细分方向。
如果缺乏增量资金，那么存量资金博弈依然会在行业比较前面加入“低估值”的定语。一方面，高股息/优质央企中，可以更关注向低估板块的扩散（运营商/银行）；另一方面，一些估值挤水分更充分、配置分位数显著降温的成长板块，逐步具备配置的性价比，例如电力设备PB分位数从22年底的73%降至本周的4%、基金四季报剔除产业基金已回到低配，TMT普遍处于历史15%PB分位数、计算机和传媒的基金配置比例已至过去五年的30%分位数以下。
● 政策组合拳优先作用于大盘股搭台，而市场情绪稳固后中小盘/成长板块同样有望迎来反弹机遇。
本周国资委表示将推开市值管理考核，本质是完善“央国企现代公司治理→引导投资者价值认同→助力央国企重估”的作用链条，是贯穿前期货币、地产、资本市场等系列稳定政策的组合拳之一。依靠于大盘股搭台，随着市场的估值指标与筹码结构日益健康，市场情绪有望得到初步稳固。展望后市，可能与2019年1月类似，年报预告暴雷的靴子最后落地之后，最近几个月跌幅较大、估值逐步占优的TMT和中小股票可能也会迎来不错的反弹机会。在此逻辑下，建议寻找一些前期跌幅较大（最近2-3年，或者最近一个季度），并且后续可能有进一步变化的细分板块，比如：氢能源、AI、卫星等。
●风险提示：地缘冲突，流动性缓和不及预期，增长不及预期等。
报告正文
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观点速递
（一）维持年度策略《新范式回眸，中资股启航》的观点：长期市场依然处于中美利差倒挂走阔的“新范式”，指向中长期“杠铃策略”配置方法的有效性；短期24年存在中美利差收窄的喘息机会，静候中资股的启航机遇。
外部的“逆全球化”与内部的“资产负债表修复”均是长期约束，形成了“美债利率higher for longer，中债利率lower for longer”的格局，这种新范式对应着“反脆弱”思路仍是最佳应对，即构建“杠铃策略”（类债券+类彩票）仍是长期资产配置的最优解；24年短期将迎来中美利差收窄、中美ERP之差收敛的窗口期，无论是美债利率回落（宽松预期）、还是中债利率回升（经济企稳预期）均是促成利差收窄的催化剂，中资股启航。
（二）本周上市公司年报预告有条件强制披露完成（1月31日），结果来看A股披露公司中近七成年报预告低预期（低于wind一致预期），也是近期小盘成长股价波动的原因。
截至2024年1月31日，A股整体上市公司（剔除次新股及北交所）中共2716家发布2023年业绩预告，整体披露率为53.0%（2716/5120）。以已披露业绩预告公司为统一样本，A股非金融23Q4盈利增速较Q3改善，以预告中值作为2023年累计利润参考，整体法下23Q4A股非金融盈利增速为12.3%，较同口径下23Q3累计增速-9.1%回升。
本周年报预告“有条件强制披露”结束，近七成强制披露公司的盈利增速低于Wind分析师一致预期，较19年1月（18年报预告）的低预期占比更高。以披露23年年报预告、且有3家以上机构追踪并给出盈利预测的736家公司为样本，我们发现本轮A股整体有69%的公司的利润增速低预期、20%的公司符合预期，仅11%的公司超预期。分行业来看，成长股低预期公司的占比多在七成以上（军工82%、电子75%、传媒76%、计算机74%）。
19年1月同样是迎来了18年报预告的“暴雷”，当时披露样本中A股整体有52%的公司利润增速低预期、37%的公司符合预期、11%的公司超预期，结构上传媒/通信/电子的低预期公司占比均在六成以上。对比之下，本轮年报预告低预期幅度较19年初更加剧烈，也是近期TMT及中小盘股价弱势的一个重要因素。
（三）随着年报预告暴雷的靴子落地，以及政策维持资本市场稳定的组合拳推出，春节前后市场有望进入平稳反弹窗口。当前各行业估值方差已接近08年、12年、18年市场底部特征，即“绝大多数行业进入便宜区间”。
成长板块目前已更为低估——创业板/沪深300的相对PE估值、相对PB估值均到达2010年以来底部区间。建议在估值低位、筹码压力不大的成长行业中，逐步关注基本面有边际变化的细分方向。
我们在1.14《估值沟壑修正后，春季躁动仍可期》中提示指数与22年10月点位接近但估值结构已大有不同：A股行业之间的“估值沟壑”已收敛至历史市场底部区域，意味着交易结构逐步健康。今年以来行业之间的估值方差进一步下行，比22年10月更接近08年、12年、18年熊市底部的估值特征，也和16年“熔断底”之后估值沟壑的修复情形相同，即“绝大多数行业进入便宜区间”，这是市场交易结构逐步健康的体现。
在市场低点位的位置上，该数据的启示在于：如果缺乏增量资金，那么存量资金博弈依然会在行业比较前面加入“低估值”的定语——一方面，高股息/优质央企中，可以更关注向低估板块的扩散（运营商/银行）；另一方面，一些估值挤水分更充分、配置分位数显著降温的成长板块，正逐步具备配置的性价比，例如电力设备PB分位数从22年底的73%降至本周的4%、公募基金23年四季报的配置剔除产业基金已回到低配，TMT普遍处于历史15%的PB分位数、其中计算机和传媒的基金配置比例已至过去五年的30%分位数以下；而对经济顺周期资产的预期再次降至底部，反映在多数行业的估值分位数再次触及历史最低点。
（四）政策组合拳优先作用于大盘股搭台，而市场情绪稳固后中小盘/成长板块同样有望迎来反弹机遇。
本周国资委表示将全面推开上市公司市值管理考核，本质是完善“央国企现代公司治理→引导投资者价值认同→助力央国企重估”的作用链条，是贯穿前期货币、地产、资本市场等系列稳定政策的组合拳之一。依靠于大盘股搭台，随着市场的估值指标与筹码结构日益健康，市场情绪有望得到初步稳固。
展望后市，可能与2019年1月类似，年报预告暴雷的靴子最后落地之后，最近几个月跌幅较大、估值逐步占优的TMT和中小股票可能也会迎来不错的反弹机会。在此逻辑下，建议寻找一些前期跌幅较大（最近2-3年，或者最近一个季度），并且后续可能有进一步变化的细分板块，比如：氢能源、AI、卫星等。
中期的行业配置，总需求指向意义不明的阶段，“供给”构成行业配置关键词：1． 自由现金流指向供给出清最彻底的行业；2． 出海供给优势最明确的行业；3． 新供给脱敏于传统需求的行业。沿着三个“供给侧”线索，推荐配置：1． 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、机器人）；2． 中国优势制造+美国预期补库提振外需（白电、电子元器件）；3． “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（卫星通信、智能驾驶）。
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本周重要变化
（一） 中观行业
1．下游需求
房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降4.12%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升54.83%，月同比上升3.48%，周环比上升16.69%。国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积9.54亿平方米，累计同比下降20.40%，相比1-11月增速上升0.80%；12月单月新开工面积0.79亿平方米，同比下降11.56%；1-12月全国房地产开发投资110912.88亿元，同比名义下降9.60%，相比1-11月增速下降0.20%，12月单月新增投资同比名义下降23.97%；1-12月全国商品房销售面积11.1735亿平方米，累计同比下降8.50%，相比1-11月增速下降0.50%，12月单月新增销售面积同比下降23.04%。
汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：1月1-28日乘用车市场零售170.8万辆，同比去年同期增长64%，较上月同期下降15%，今年以来累计零售170.8万辆，同比增长64%；1月1-28日全国乘用车厂商批发157.7万辆，同比去年同期增长52%，较上月同期下降28%，今年以来累计批发157.7万辆，同比增长52%。新能源初步统计：1月1-28日新能源车市场零售59.6万辆，同比去年同期增长92%，较上月同期下降24%，今年以来累计零售59.6万辆，同比增长92%；1月1-28日全国乘用车厂商新能源批发56.7万辆，同比去年同期增长76%，较上月同期下降38%，今年以来累计批发56.7万辆，同比增长77%。
港口：11月沿海港口集装箱吞吐量为2347万标准箱，高于10月的2301万，同比上涨3.35%。
航空：12月民航旅客周转量为889.14亿人公里，比11月上升56.98亿人公里。
2．中游制造
钢铁：截至2月2日，螺纹钢期货收盘价为3825元/吨，比上周下降3.73%。钢铁网数据显示，1月中旬，重点统计钢铁企业日均产量202.63万吨，较1月上旬上升6.54%。12月粗钢累计产量6744.38万吨，同比下降14.90%。
挖掘机：12月企业挖掘机销量16698.00台，高于11月的14924台，同比下降1.01%。
发电量：12月发电量累计同比上升7.96%，较11月累计同比下降0.44%。
3．上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年1月29日跌0.00%至910.00元/吨；港口铁矿石库存本周上升1.44%至12948.00万吨。
国际大宗：WTI本周跌6.92%至72.45美元，Brent跌6.44%至77.67美元，LME金属价格指数跌1.85%至3667.10，大宗商品CRB指数本周跌2.13%至267.74，BDI指数上周跌7.31%至1407.00。
（二）流动性
截至2月3日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为19770亿元；6笔逆回购，总额为17470亿元；净投放（含国库现金）共计-2300亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计-2300亿元。
截至2024年2月2日，R007本周下降28.60BP至2.2306%，SHIBOR隔夜利率下降14.40BP至1.7190%；期限利差本周下降1.98BP至0.5341%；信用利差下降3.22BP至0.4645%。
（三）海外
美国：本周三公布1月ADP就业人数为131，342，000，高于前值131，235，000.00；本周四公布联邦基金利率为5.5%，与前值持平，公布1月制造业PMI为49.1，高于预值47.4和前值47.1；本周五公布1月失业率为3.7%，与前值持平，低于预值3.8%。
欧元区：本周二公布第四季度实际GDP同比增速为0.1%，高于前值和预值0.0%；本周四公布1月欧元区制造业PMI为46.6，与预值持平，高于前值44.4；公布失业率（季调）为6.4%，与前值持平。
英国：本周四公布英国1月制造业PMI为47.3，高于前值46.2。
日本：本周二公布12月失业率（季调）为2.4%，低于前值和预值2.5%；本周三公布12月工业生产指数同比为-0.65%，高于前值-1.38%；本周四公布1月制造业PMI为48.00，与预值相同，高于前值47.9；本周五公布1基础货币同比为4.8%，低于前值7.8%和预值7.5%。
海外股市：标普500上周涨1.38%收于4958.61点；伦敦富时跌0.26%收于7615.54点；德国DAX跌0.25%收于16918.21点；日经225涨1.14%收于36158.02点；恒生跌2.62%收于15533.56点。
（四） 宏观
1月经济运行数据：中国国家统计局数据，1月份制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平有所回升。
固定资产投资：2023年1-12月份，全国固定资产投资同比增长3.0%，1-12月新开工项目计划总投资额累积同比下降17.6%，1-12月制造业固定资产投资完成额累计同比增长6.5%，1-12月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降8.1%，1-12月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨5.9%。
进出口：中国海关总署数据，12月出口同比（按美元计）为2.3%，高于前值0.7%；12月进口同比（按美元计）为0.2%，高于前值-0.7%。
社融：12月社融增量1.94万亿元，同比增加6338亿元，社融总量当月同比为48.52%。
外汇储备：中国12月末外汇储备32379.77亿美元，环比增加661.7亿美元。
工业企业利润：1-12月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降2.30%，降幅较1-11月份收窄2.1个百分点。
财政收支：11月公共财政收入当月同比上涨4.26%，公共财政支出当月同比上涨8.64%。
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下周公布数据一览
下周看点：中国1月非官方服务业PMI；中国CPI和PPI同比；中国1月M0、M1、M2同比；中国1月社会融资规模；中国1月新增人民币贷款；美国1月非制造业PMI；美国1月Markit服务业PMI；欧元区1月综合和服务业PMI；欧元区1月PPI；英国1月服务业PMI；日本1月服务业PMI。
2月5日周一：中国1月非官方服务业PMI；美国1月非制造业PMI；美国1月Markit服务业PMI；欧元区1月综合和服务业PMI；欧元区1月PPI；英国1月服务业PMI；日本1月服务业PMI
2月6日周二：美国2月03日上周红皮书商业零售销售年率；欧元区零售销售指数
2月7日周三：中国1月外汇和黄金储备；日本12月景气动向指数
2月8日周四：中国CPI和PPI同比；美国2月03日当周初次申请失业金人数
2月9日周五：中国1月M0、M1、M2同比；中国1月社会融资规模；中国1月新增人民币贷款
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风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
