摘 要
本文从宏观角度回顾分析了2023年债券市场面临的利率环境，总结了2023年我国一、二级债券市场情况，以及债券市场违约风险减少、政策法规完善、双向开放力度加大等市场现状及特点，对2024年债市发展进行了展望。
关键词
债券市场 发展回顾 展望 债市开放
2023年，发达国家普遍加息应对通胀，而我国保持稳健的货币政策基调。在此背景下，我国债券一级市场平稳运行，二级市场现券交易持续活跃。债市违约规模持续下降。与债券市场相关的政策法规密集出台，不断提升市场投融资信心。债券市场双向开放力度加大，境外机构对人民币债券的持有规模震荡企稳。
2023年债券市场面临的利率环境
（一）发达经济体加息周期已近尾声，高利率带动通胀高位回落
2023年，面对高企的通胀，美联储延续了紧缩性货币政策，但加息频率与节奏有所放缓，累计4次共加息100个基点，联邦基准目标利率升至2008年以来的最高位——5.50%。7月后加息暂停，通胀遏制已见成效。美国居民消费价格指数（CPI）从2023年1月的6.40%下降至11月的3.10%，核心CPI从1月的5.60%下降至11月的4.00%。核心CPI黏性较强，显示美国劳动力市场及居民消费等韧性较强。10年期美国国债收益率快速上行，2023年10月末升至本轮最高点，一度逼近5.00%。短期原因主要是美债供需失衡，长期原因在于美国国债实际利率对国债收益率变动的主导效应越来越强。
2023年欧洲央行持续加息以对抗通胀，年内累计加息6次，共200个基点，主要再融资利率升至4.50%。欧元区调和消费者物价指数（HICP）从年初的9.20%下滑至6月末的5.50%，核心HICP却在上半年不降反升。加息抑制了欧元区的信贷供应，收紧的金融条件使欧元区经济萎缩的风险不断上升，欧元区实际国内生产总值（GDP）一季度环比零增长，二季度环比微增0.20%，三季度转负，环比下降0.10%。
2023年，日本逐渐摆脱长期以来超低通胀甚至通缩的局面，CPI和核心CPI一直位于3%以上。经济增长有所起色，第一、二季度实际GDP环比折年率高达3.70%、4.50%。日本央行始终维持负利率政策。在欧美央行激进加息下，日元持续贬值，并在2023年11月初跌破美元兑日元1比150的心理关口。日本10年期国债收益率不断上升，一度逼近甚至超过原收益率曲线控制政策（YCC）约定的0.5%上限。日本央行不得不在7月将上限由0.5%调整至1.0%，10月宣布1.0%的上限仅为参考，并取消了无限购债的承诺（见图1）。
（二）国内中枢利率在经济弱预期中不断下行
2023年国内经济在恢复常态化运行后，面临内生动力不强、内需不足等挑战，但长期向好的基本面没有改变。2023年全年货币政策维持稳健的政策基调不变，政策协同性增强，实体融资成本稳中有降。2023年除了两次降准、三次降息之外，中国人民银行还引导主要银行下调1年期及以上存款利率10~25个基点。同时，积极顺应房地产市场供求关系新态势，调降房贷利率，降低居民还贷压力。
自2023年1月以来，狭义货币供应量（M1）同比增速持续走低，从年初的6.7%降至11月的1.3%。广义货币供应量（M2）增速维持高位。但自年初以来衡量货币流通速度的GDP/M2同比变动处于低位，资金活跃度不足。与此同时，M2与M1增速之差增加（见图2）。企业端活期存款增速下降成为M1同比增速最大拖累项：一方面，房地产市场遇冷，阻碍居民储蓄向企业活期存款的转换；另一方面，企业端短期内投资扩张意愿较弱，且在经营面临压力的情况下资金多用于偿还利息。
2023年我国信贷总量增长较快，结构持续优化。2023年前三季度，金融机构贷款同比多增明显，贷款利率到达历史低位，金融机构对实体经济的支持力度不断加大。
国内债券市场发展分析
（一）债券一级市场情况
2023年，国内债券发行规模、偿债规模均同比增长，净融资额止跌回升。由于国内经济基本面修复不及预期，国内货币政策与财政政策协同发力。除两度降准降息外，中国人民银行还通过中期借贷便利（MLF）、公开市场操作等多种渠道加大流动性供应，支持地方政府在2023年四季度增发1万亿元国债，为化解地方政府债务增强信心。
2023年，我国债券市场一级市场运行平稳，共发行各类债券69.60万亿元（其中包含同业存单24.74万亿元），总发行规模较上年同期增长13.10%；总偿还量合计57.12万亿元，同比增长13.19%，增幅较大；全市场净融资额为12.48万亿元，较2022年增长12.66%，已经回升至新冠疫情前的水平并有所增长（2018年、2019年全市场净融资额为11万亿元、11.51万亿元）。
各券种发行增速出现分化，地方政府债、同业存单的发行量较上年大幅增长，资产支持证券下降。其中，地方政府债的发行增速最快，2023年共计发行9.31万亿元，同比大幅增长26.55%；同业存单发行24.74万亿元，同比增长20.74%；国债发行10.65万亿元，同比增长9.57%；资产支持证券发行1.74万亿元，同比下降13.21%，较2021年下降36.05%；金融债与非金融债发行规模与2022年基本持平，分别为9.9万亿元、12.51万亿元。
2023年7月，中共中央政治局会议首次提出要有效防范化解地方债务风险，并制定实施一揽子化债方案。地方政府发行再融资债券明显增长，再融资债券发行占比上升至41.95%，发行期限更加趋于长期化。受国债、地方债发行放量、信贷投放增多等多重因素影响，商业银行增加发行同业存单，以补充流动性。
国内债券市场存量规模不断扩大。截至2023年末，全国债券市场存量规模达155.64万亿元，较2022年增长9.63%，保持稳定增长的势头，增幅较2022年的8.46%有所回升。地方政府债自2022年存量余额首次超越金融债成为债市第一大品种后，占比持续升高；国债占比升至第三；金融债占比微增；其余债券占比则有所下滑。截至2023年末，地方债、金融债、国债、非金融企业债为存量余额前四的主要券种，年末余额分别约为40.54万亿元、37.20万亿元、29.31万亿元、28.40万亿元，占全市场比重分别为26.05%、23.90%、18.83%、18.25%，四大券种占比合计达 87.03%，较上年上涨1.39%（见图3）。
（二）债券二级市场情况
总体而言，现券交易规模稳步增长，交易持续活跃。2023年，银行间和交易所市场债券结算量为2471.16万亿元，同比增长13.48%。其中，现券结算量335.22万亿元，交易占比13.57%，成交量同比增长9.29%；回购结算量2049.53万亿元，交易占比82.94%，持续增长；同业拆借结算量86.42万亿元，交易占比3.50%。
从结构来看，银行间债券市场仍为现券交易最活跃的市场，其成交量约占总交易量的86.67%。2023年，我国债券市场现券成交量再创历史新高；大部分券种现券成交量均实现同比正增长。其中，国债与地方政府债现券成交量较2022年大幅增长，分别实现37.87%、29.40%的涨幅。金融债交易较为活跃，2023年金融债成交量为126.83万亿元，同比增长5.04%，成交额占比达37.84%。国债的成交量升至第二位，2023年全年现券结算额为75.92万亿元，成交额占比达22.65%。地方政府债2023年全年现券成交额仅12.63万亿元，占比仅为3.77%，整体交易活跃度较低。资产支持证券现券成交量仅为1.62万亿元，同比下降19.02%。
从机构持有券种来看，债券市场最大买家商业银行的持债占比持续提升（地方政府债除外），保险、证券及广义基金的地方政府债持有占比小幅上升。
持有国债方面，2023年，商业银行持有国债占比69.66%。保险、广义基金、境外机构持有国债占比均有小幅下滑，证券公司持有国债占比小幅上涨。各机构的国债持有量均有所上升，其中证券公司上升27.73%至0.87万亿元，商业银行上升17.48%至18.64万亿元。
持有地方政府债方面，2023年，银行间市场的地方政府债存量增长较快，各机构持有量均实现10%以上增长。其中，广义基金持有地方政府债增长38.27%至2.19万亿元，增长幅度居第一；保险、证券增长31.79%、34.72%；商业银行增长14.79%，占比小幅下滑，但仍持有近九成。
持有金融债方面，商业银行与信用社的持有量占比上升，商业银行持有占比过半至51.45%；第二大持有人广义基金持有量与2022年基本持平，占比小幅下滑至37.69%。
持有企业债方面，因2023年企业债发行量有所下滑，各机构持有企业债量均下滑明显，广义基金持有量下降49.90%。
从市场走势来看，2023年上半年，我国债券市场整体表现平稳，国债收益率呈现波动下行态势（见图4）。受银行间市场流动性宽松和避险情绪的影响，国债收益率波动下行；企业债收益率在信用风险事件和资金面波动的影响下，呈现区间波动；可转债市场则受到股市波动和转债个券表现的影响，呈现结构性机会。
进入2023年下半年，我国受全球经济复苏乏力、国内经济稳增长政策持续发力等多重因素影响，债市收益率呈现下行态势。9月以来，政府释放诸多积极信号刺激经济，经济企稳回升态势明显，叠加货币市场利率上行和债券市场供需失衡等因素影响，债市收益率出现阶段性上行。
2023年国内债券市场特征分析
（一）国内债券市场发展平稳，信用风险事件冲击减弱
2023年违约规模持续下降，实质性违约风险逐年下降（见图5）。全年累计有41只债券主体发生违约，违约债券余额共计308.19亿元，违约主体数较2022年下降46.75%。违约债券余额较2022年下降41.94%。
信用风险暴露形式从实质性违约向展期转变，展期债券占比持续攀升。2023年债券市场展期债券规模达2101.87亿元，较2020年上升400.76%，年均复合增长率高达66.92%。2023年，展期债券规模占实质性违约与展期债券规模之和的比例升至87.21%。
信用风险暴露向房地产行业集中。2023年在41只债券违约主体中，与房地产相关违约主体数量占比65.85%，较2022年上升7.41%，展期债券主体数量占比达72.89%。2023年房地产行业整体仍延续下行态势，1至11月规模前100房企销售总额为5.74万亿元，较2022年同期下降14.70%。规模前100房企拿地总额1.09万亿元，较2022年同期下降6.60%。
整体来看，2023年在中性偏宽松的货币政策环境下，信用主体融资利率均有不同程度的下降。但经济复苏进程较慢，信用风险收窄相对有限，实质性违约与展期债券规模较2022年小幅下滑，风险主体通过展期方式寻求避免实质性违约发生。
（二）债券市场改革不断深化，支持债券融资的政策举措密集出台
2023年3月，第十四届全国人民代表大会第一次会议表决通过了关于国务院机构改革方案的决定，成立了国家金融监督管理总局。在此次金融监管改革中，原由国家发展改革委监管的企业债券改为由中国证监会监管。2023年以来，与债券市场相关的政策法规密集出台（见表1），不断促进投融资信心恢复，支持经济企稳增长。
2月24日，中国人民银行发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》（征求意见稿），旨在支持住房租赁企业发行债务融资工具、公司债券、企业债券，专项用于租赁住房建设、购买和经营，这一举措将为住房租赁企业提供融资便利。
4月28日，中国证监会发布《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》，以五方面18项工作举措推动科技创新公司债券发展，实行科创企业“即报即审、审过即发”的“绿色通道”政策，同时研究推出科创债交易型开放式指数基金（ETF），给予优质科创债通用质押式回购融资最高档折扣系数。
5月20日，上海证券交易所、深圳证券交易所发布《科技创新公司债券上市规则指引》；7月20日，中国银行间市场交易商协会推出混合型科创票据，增强了混合型科创票据对投资人的吸引力。
6月30日，中国银行间市场交易商协会发布《关于进一步发挥银行间企业资产证券化市场功能增强服务实体经济发展质效的通知》，提出重点支持科技型企业和民营小微企业，重点支持盘活不动产、政府和社会资本合作（PPP）项目，重点支持与公募房地产投资信托基金（REITs）试点区域高度一致的国家重大区域和债务压力较大地区。
8月1日，国家发展改革委等多部门联合印发《国家发展改革委等部门关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，提出28条举措促进民营经济高质量发展，将民营企业债券央地合作增信新模式扩大至全部符合发行条件的各类民营企业，并尽快形成更多示范案例。这意味着2022年末试点的房地产民营企业债券增信模式转入常态化实施阶段。信用保护工具是债市创新的新型增信产品。在央地合作增信模式下，多方为民营企业提供联合增信，有助于分散民营企业信用风险，修复市场对民营企业债券信心，提升民营企业融资效率。
10月20日，北京证券交易所首次正式发布公司债券（含企业债券）5项基本业务规则及16项配套指引指南，10月23日起正式启动公司债券（含企业债券）受理审核工作。这一举措有利于丰富企业的融资渠道，完善国内债券供给体系。
11月1日，国家金融监督管理总局公布《商业银行资本管理办法》，调整了部分信用风险资产权重。按揭贷款信用风险权重整体下调，但不符合审慎要求的房地产开发贷风险权重有所调增。对商业银行而言，部分优质企业、中小微企业贷款资本占用有所下降，有利于商业银行节约资本。《商业银行资本管理办法》有利于约束同业空转，部分非银行金融机构获取资金受限。一般地方债风险权重由现行的20%降至10%（专项债仍为20%不变），地方债配置意愿或将有所提升。
（三）债券市场不断扩大高水平对外开放
2023年以来，我国债券市场不断扩大双向开放，降低境外投资者门槛，便利境外投资者入市，不断优化入市机制与环境，在基础设施、产品服务、流程制度等方面持续发力。目前，境外投资者进入我国债券市场有三种模式：直接入市的“全球通”模式、间接入市的香港“债券通”模式、合格境外机构投资者/人民币合格境外机构投资者（QFII/RQFII）模式。其中，QFII/RQFII模式通常也被归为“全球通”模式。“全球通”作为境外投资者进入我国债券市场主模式的特征非常明显。5月22日，首只人民币玉兰债发行，国际投资人可通过欧洲清算银行购买持有玉兰债。9月19日，中国银行间市场交易商协会发布《关于开展境外机构债券定价配售机制优化试点有关工作的通知》，对熊猫债规则不断进行优化调整，顺应熊猫债投资人和发行人诉求，发行金额与配售方式更加灵活。9月28日，中国人民银行、国家金融监督管理总局等多部门与香港金融管理局、澳门金融管理局等进一步优化粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点，优化投资者准入条件、扩大参与机构范围、扩大“南向通”“北向通”合格投资产品范围、进一步提高个人投资者额度。10月17日国家金融监督管理总局发布的《非银行金融机构行政许可事项实施办法》，进一步放宽了境外机构入股金融资产管理公司的准入条件。
2023年，境外机构的人民币债券持有量先震荡下行，后企稳回升。一季度末下行至3.21万亿元；二季度有所震荡，小幅回升至3.28万亿元；三季度下行至3.19万亿元；四季度以来开始回升。据中国人民银行上海总部最新披露，截至2023年末，境外机构持有银行间市场债券合计3.49万亿元，占债券市场托管量的2.60%，较一季度末增加0.28万亿元。特别是进入四季度，美联储加息临近尾声，中美利差有所收窄，人民币升值预期增强，境外资本逐步加仓明显低配的人民币债券。
从持有人民币债券结构来看，境外机构第一大持仓券种为国债，托管量为2.20万亿元，占比63.00%。其占比在2023年1月达到峰值67.90%，此后缓慢下滑。伴随着我国经济的复苏，外资持有偏好有所调整。第二大持仓券种政策性金融债的托管量为0.77万亿元，占比22.10%。
2024年债券市场展望
中央金融工作会议提出要促进债券市场高质量发展。展望后市，我们认为 2024年的债券市场情绪与价格都将呈现正常化趋势。在经济增速回升基础尚未稳固的背景下，预计货币政策中性偏宽松的定调不会改变。未来将更加注重跨周期与逆周期调节，更加强调与财政政策的配合。财政收入是顺周期变量，财政支出作为逆周期调节工具的可能性较大，中央加杠杆的操作也暗示2024年“宽财政”或将提前发力，但仍需持续关注财政政策控制新增债务和化解隐性债务的实际效果。
在此政策预期下，2024年，我国债券市场或将继续维持震荡格局。2023年三季度货币政策报告提出要“统筹衔接年末年初的信贷工作”，表明资金压力仍然存在，不排除提前扩张信贷的可能性。短期来看，尽管增发1万亿国债对于需求提振作用有限，但稳地产、宽信用预期的不断强化，仍旧对债市情绪形成扰动，且叠加平滑信贷要求以及跨年资金需求，资金波动预期可能升温，给债市带来一定压力，债市收益率或将维持窄幅波动，但上行风险可控。
从长期来看，宽松的货币政策仍然会持续，只是侧重点由充分发挥信贷效能转向保持货币政策的稳健性。后续在总量适度的情况下，预计主管部门将更加关注结构性工具的使用，利率“趋势锚”的下探空间仍然存在。2024年债券市场利率债发行或仍将高位运行。考虑到当前地方政府实际杠杆率及隐性债务影响，2024年地方政府预计将通过一揽子化债方案降低杠杆率。在财政支出缺口面前，中央政府仍有一定加杠杆空间，国债发行与地方政府专项债发行预计仍将呈现放量发行状态。
◇ 本文原载《债券》2024年1月刊
◇ 作者：中国社会科学院金融研究所研究员、国家金融与发展实验室副主任 彭兴韵
中国社会科学院金融研究所研究员、国家金融与发展实验室高级研究员 周莉萍
中国社会科学院大学应用经济学院硕士研究生 孙雨萌
中国社会科学院大学应用经济学院硕士研究生 彭林威
◇ 编辑：李奕澎 廖雯雯
