来源：华泰睿思
核心观点
继3季度收缩3.3%（环比折年，下同）后，2023年4季度日本GDP再度收缩 0.4%、大幅不及1.1%环比扩张的一致预期。由此，日本意外陷入技术性衰退（图表1）。数据公布后，市场加息预期有所回落：日央行2024年4月加息 10bp 的概率从73%下降至65%，2024年累计加息幅度下降4bp至25bp；日元兑美元先小幅走弱，但由于日本财务 省官员对日元快速下跌提出警告，最终小幅走强0.3%；而日经225指数上涨1.2%。
分项看，弱日元下内需较为疲弱，外需强劲。消费、私人投资、政府投资、库存等内需主要分项均环比收缩。内需对4 季度GDP增长拖累为1.0个百分点，而外需/净出口提振为0.7个百分点。
从数据超预期的程度而言，本土重启消费退潮及财政边际紧缩为内需的主要超预期负贡献项。具体表现为，消费中服 务消费回落较快，政府支出和投资均减速、明显拖累增长（图表1）。具体看：
▪ 居民消费季比折年收缩0.9%，对GDP的拖累达到0.5个百分点，连续第三个季度出现萎缩，但降幅逐季收窄。鉴于3季度居民实际收入负增长（工资增速不及通胀），4季度消费环比收缩并非意外，但另外一个消费走弱的 原因是，4季度服务消费环比折年收缩2.5%，显示重启后的“脉冲退潮”。另一方面，耐用品消费环比折年扩张28.3%。
▪ 私有部门（设备+地产等）投资季比折年收缩1.0%，拖累GDP环比增长0.3个百分点，同样是连续三个季度萎缩，但降幅迅速收窄——2023年2-4季度投资环比折年收缩幅度分别为3.5%，2.4%，1.0%；从分项来看，2023年四季度企业投资增长大幅回升，从2季度的-5.5%上升至3季度的-2.4%，继而回升至4季度的-0.3%。另一方面，房地产投资超预期下滑4%，与此前新开工指示的方向一致，预计一季度有望转正（图表2）。
▪ 政府支出（消费+投资）季环比折年增速意外下降至-0.9%，对GDP的拖累为0.2个百分点，为2022年二季度以 来首次转负（图表3）。从政府支出分项看，政府消费（-0.5%）和公共部门投资（-2.8%）增长均低于GDP，显示财政政策在4季度呈边际紧缩状态。
▪ 4季度实际出口增长达到11%的环比折年率，而净出口对GDP的贡献达到0.7个百分点，其中，服务净出口的贡 献尤为突出（图表4）。虽然本土服务消费回落，但海外游客在日本消费热情不减：2023年四季度日本海外游客 季比折年增速达到77.6%，2023年12月绝对水平恢复至2019年的103%，推动服务业出口回升（图表5）。
虽然GDP大幅低于预期，但除了出口强劲外，4季度日本GDP数据仍有亮点。首先，内需中居民消费和企业设备投资降幅逐季收窄的趋势明显，对GDP的贡献有望在今年1季度继续回升。其中企业设备投资增速上行较快。其次，本土居民耐用品消费在收缩2个季度后增长转正，叠加居民真实收入增长4季度回升，往前看消费增长有望进一步改善。
先行指标显示，2024年1季度日本经济有望回到扩张区间。1月日本服务业PMI和制造业PMI均出现回升，达到53.1 和48.0，显示日本增长动能已有所改善（图表6）。首先，居民消费有望回升，工资增速维持高位以及通胀边际回落有 望为消费提供支撑：工会对“春斗”工资增速的要求显示2024年工资增速有望超过2023年（图表7）；而2024年1月东京CPI环比折年为-1.1%，相对2023Q4（3.6%）明显回落，指示通胀有所放缓；根据我们此前测算，居民实际可支配收入增速有望在2024年转正（图表8）（参见《日本2024：宏观趋势和行业亮点》，2024/1/7）。此外，投资增长有望加速。企业投资方面，2023年12月短观调查显示，企业2023财年（2023年4月到2024年3月）资本支出计划 仍然高达12.8%（图表9），2023年可能因为原材料上涨以及劳动力短缺而有所推迟，2024年预计将出现补偿性投资；此外，2024年1月的Economy Watchers Survey显示，企业对未来的乐观情绪有所上升，指示投资增速有望出现修复（图表10）。地产投资层面， 新开工指示地产投资有望转正（图表2）。此外，出口有望在全球制造业企稳的推动下继续修复，1月日元计价出口增速达到11.9%，2月前10天出口同比增速虽然高位回落，但仍位于较高水平（图表11）。
风险提示：日本财政政策继续偏紧，本土消费需求偏弱。
文章来源
本文摘自2024年2月16日发布的《日本4季度GDP为何意外收缩？》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
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