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来源 招商证券
大势研判和核心逻辑：流动性冲击结束市场回归震荡，保持平稳震荡上行的概率较大。展望3月，前期流动性冲击和流动性回补所造成市场大波动基本告一段落，市场逐渐回归到相对平复的状态。市场将会重新回到经济基本面、企业盈利和资金面边际供求等关键因素。基本面和流动性保持弱改善的状态，市场在快速上行后有望逐渐趋于平稳震荡上行。从经济基本面的状态来看，过去两个月地产仍相对疲态，生产弱修复，消费尤其是出行消费仍相对强，预计出口将会边际改善。预计两会召开将会传递经济稳定的预期。供应端的情况来看，由于去年下半年开始部分行业产能过剩出现，制造业新投产能需求已经明显回落，未来供求关系有望边际改善，自由现金流占比有望逐渐回升。这种环境下，利好消费、医药、制造业和科技领域的细分行业龙头份额提升和业绩边际改善。由于有很多行业在2023一季度受到疫情尾声的影响业绩基数较低，整体来看一季度企业盈利将会呈现弱改善的状态。资金面，在流动性正常化之后，目前来看，3月北向继续买入的概率较大，ETF份额仍保持增加的趋势，中证A50ETF发行结束，将会进入建仓周期。
行业配置核心思路：风格层面，龙头风格回归，从红利策略到红利成长。随着小微盘风格触底反弹后，目前不同风格回到相似的起跑线。综合监管导向、企业盈利边际改善、各行业供应格局、增量资金的边际变化等因素，我们认为市场在新的一年开始逐渐形成新的风格导向，投资者会更加重视现金流占比较高、竞争格局优化、企业盈利边际改善并有维持预期的行业龙头，大盘成长、沪深300、中证A50可能会相对更加占优。此策略我们称之为“红利成长”，即当前有一定的分红能力且未来有一定成长性的行业龙头。除此之外，新质生产力代表性龙头指数科创50，仍然是今年值得关注。行业层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注消费医药领域细分行业的龙头，行业上重点关注医药、食品饮料、零售社服、轻工制造；科技领域仍建议关注电子板块（消费电子、半导体）。
流动性：市场自发资金力量接棒。流动性方面，2月货币政策持续发力，超预期降准和5年期LPR超预期调降，货币市场流动性持续宽松。外部方面，美国1月通胀放缓进程不及预期，美国1月份零售销售明显降温，通胀下行不及预期叠加美联储官员释放鹰派信号，市场对美联储的降息预期继续降温。目前市场主流预期美联储首次降息推迟至2024年6月且年内仅降息3次，而5月利率维持不变的概率为73.8%。预期的进一步修正有待更多数据出炉，预计3月美元指数及美债收益率很可能延续高位震荡的格局。股市资金供需方面，结构性行情下3月ETF有望延续净申购贡献增量资金；随着两会召开，经济目标制定，国内经济基本面温和修复，外资有望净流入；随着市场风险偏好修复，融资资金可能转向净流入。随着流动性冲击结束，此前充当市场稳定资金的力量逐渐减弱，净买入规模有所下降，市场企稳回升开始更多依赖市场自发力量，二级市场流动性有望在3月继续改善。
中观景气和行业推荐：市场经过此前较长一段时间的下跌，目前多数行业估值处于较低水平。截至2月下旬，绝对估值来看，银行、房地产、建筑装饰、钢铁等处于1倍PB以下。从过去五年、十年的市净率分位数来看，半数以上行业处于历史10%以下分位数水平。后续随着流动性冲击逐渐化解，企业盈利的改善，市场有望逐渐筑底回升。同时考虑到在市场估值大幅回调后，部分远期增速相对稳定，分红率稳定提升，自由现金流高的公司可能是更佳的红利选择。因此我们进一步结合自由现金流角度，估值低位、景气改善、自由现金流占收入比重较高的细分行业推荐重点关注，主要包括：资源品领域的化学原料、小金属；地产产业链的基础建设、专用设备、小家电、厨卫电器、造纸；消费服务领域的纺织制造、服装家纺，以及化学制药、医疗器械等。短期维度，综合考虑近期盈利、景气情况，一级政策的密集发布，推荐重点关注供需格局较好，景气较高或改善、未来业绩有望出现拐点以及受益于政策驱动的方向，主要包括通信、家电（白电、小家电、厨电）、机械（自动化设备、通用设备、轨交设备等）、汽车、有色等细分领域等。
赛道及产业趋势投资：2月4日，国务院公布《碳排放权交易管理暂行条例》，文件构建了碳排放权交易管理基本制度框架，加速了产业进程。结合海内外产业趋势分析，一方面，我们认为其将加速国内产业出清，完成低碳转型，另一方面，未来碳约束将会是逆全球化与地缘政治的隐性表现。展望后市，研发能力强、生产规模大的龙头企业有较大概率享受碳排放减少带来的经济利益。具体而言，旧能源关注铜铝、煤炭、船运产业机会，新能源关注产业出清后打破海外壁垒的龙头公司机会。政策端：1）2月深改委、财经委会议相继召开，分别聚焦土地管理制度、设备更新及消费品以旧换新；2）2月，证监会换帅，共计出台重要资本市场政策17个，提出暂停新增转融券规模、查办首例未获注册前欺诈发行案件等。三端改革持续推进，力度不断加大；3）地产政策上，供给端政策持续宽松，房企融资支持力度持续加大；4）产业政策主要聚焦，数据要素、氢能、电改。
风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。
