摘 要
中资美元债在评级、发行、交易、存续期管理及违约处置等方面，主要借鉴了美国债券市场基础制度，相关实践对完善境内债券市场基础制度有可借鉴之处。本文基于中资美元债与境内债市场比较研究，对完善境内债券市场基础制度提出了加强信用评级体系建设、丰富投资者类型、加强投资者保护、优化完善债券风险处置机制等政策建议。
关键词
中资美元债 基础制度 信用评级 市场流动性
中资美元债市场发展概况
近年来，在离岸市场发行中资美元债成为部分中资企业融资的重要渠道。中资美元债是指中资机构在离岸债券市场发行的以美元计价的债券。2013—2017年是中资美元债的快速发展期，发行规模翻番，特别是2017年发行2291.4亿美元，较2013年、2016年分别增长2.7、0.9倍1。2018年以来，房地产相关领域风险逐渐暴露，为防范外债风险，监管收紧了房企和城投公司发行中资美元债。2023年，外债发行由备案登记制改为审批备案制，发行监管进一步加强。2021年以来，中资美元债发行规模快速下降、净融资转负，2023年净融资额约-700亿美元。截至2023年末，存量规模约8700亿美元，较最高峰时收缩约25%（见图1）。
中资美元债发行主体为中资企业，但在评级、发行、存续期管理、投资者保护等方面，主要采用美国债券市场制度安排2，具有一些不同于境内债券市场的特征。
（一）中资美元债发行须同时满足境外境内监管要求
中资美元债发行须符合的境外规则主要是美国《1933年证券法》下的144A和Reg S条例。实践中，绝大多数中资美元债仅面向非美投资者，因而适用Reg S条例豁免注册，信息披露等监管要求不高，更类似于操作指引。中资美元债发行还须符合境内监管规则，监管部门主要是国家发展改革委、中国人民银行、国家外汇管理局等。国家发展改革委主要负责中资美元债发行的事前审批和事后持续监管，中国人民银行对企业外债实行全口径的宏观审慎管理，国家外汇管理局则负责外债登记、跨境汇兑管理等。
（二）中资美元债发行主体中评级高收益级占比较高
中资企业“出境”发行中资美元债，由国际评级机构评定信用等级，评级区分度较高，评级“降级”明显，不少主体评级被下调到高收益级（评级为BBB级以下）。而境内债券市场评级“虚高”，区分度不高。近年来，不少困境企业选择发行中资美元债补充融资，发行主体信用下沉明显，高收益级主体发行占比逐年提升。2010—2022年，房企中资美元债发行人中高收益级主体占比超七成，同期房企境内债中45%的发行人评级为AAA级，97%评级在AA级及以上。
目前，我国对高收益债券尚无明确定义，也尚未建立高收益债券一级市场。中资高收益美元债发行，一定程度上对境内债券市场形成补充。
（三）近年来中资美元债市场违约增多，违约处置方式更为多元化
2021年以来，房地产行业面临严峻的偿债压力，以地产债为主的中资美元债违约事件频发。中资美元债违约处置涵盖事前、事中、事后，处置手段多元。发行人遭遇债务困境后更多选择公开市场回购、现金要约、债券置换等多种方式组合，主动化解风险。当债务人和债权人无法协商一致，债权人可以选择诉讼等方式求偿。当债务人严重资不抵债，债权人可启动或参与针对债务人的司法重整或破产清算程序。相较而言，境内债券市场中，实质性违约较少，市场化、法治化违约处置经验尚不丰富，发行人主要采取展期来化解债务风险。
对完善境内债券市场基础制度的几点启示
完备的信用评级体系、充裕的市场流动性、充分的投资者保护、健全的违约处置机制是债券市场走向成熟的基本要素，背后需要完备的基础制度体系支撑。中资美元债市场主要借鉴美国债券市场基础制度，并做了一些新的制度尝试，积累了有益经验。
（一）完备的信用评级体系是债券发行定价的基础，对于提升债券市场化定价水平发挥重要作用
成熟债券市场多层次的发行体系，是以完备的信用评级为基础的。比如，美国三大评级机构利用完善的信息披露系统和多年积累的信用债违约率和回收率数据，建立起以回收率为核心的评级定价模型，为债券发行定价提供重要依据。中资美元债投资者依据评级结果定价，不同行业、不同企业之间定价分散，基本实现“一司一价”。而境内债券市场信用评级趋同，市场定价也往往采用“基准利率加点”。
2010—2022年，房企中资美元债收益率的波动率为1.8%，与同期限美国国债收益率之差为3.5%~11.5%。而房企境内债收益率的波动率仅为0.7%，与同期限中国国债收益率之差维持在2.6%左右。为剔除主体差异影响，比较境内外均发债的43家房企，房企中资美元债发行利率区间分布更宽、更分散，境内外发债“成本差”较大，均值约为2.3%（见图2）。
（二）多元化投资者类型、交易制度安排，有利于提高市场流动性及增强价格信号功能
从成熟市场经验来看，多元化的投资者结构，以及丰富的信用缓释工具，能提高市场流动性，减少债券贬值损失和违约风险。目前，我国信用债券市场投资者主体以商业银行、保险公司等为主，由于受到监管、资金来源等方面的约束，主要投资标的为高等级信用债，大多持有到期。而中资美元债投资者地域分布较广、类型多元，以中国内地、香港和澳门地区为主（占比约75%），韩国、日本、新加坡、欧美等投资者也占有一定比例；既有以持有到期为主的银行、保险、基金、主权基金等机构投资者，也有以交易为目的的对冲基金及私人银行，投资者风险偏好、策略多元，有利于交易促成。
此外，中资美元债二级市场交易集中在场外电子平台，如彭博等。采用做市商制度，投资者可以点击选择报价、交易及成交，可以公开或者匿名询价。各种交易安排较为灵活，市场流动性充裕，价格信号功能较强，有利于迅速揭示市场风险。
中资美元债一、二级市场价格传导快速有效，一旦发生风险事件，较之境内债券市场，中资美元债二级市场价格反应更灵敏，波动更大，并快速传导至一级市场发行。
（三）投资者保护特别是约束性条款是保护债权人合法权益的重要措施
投资者保护条款，可以事前约束发行人行为，防范发行人经营和财务状况出现重大变化而影响其偿付能力。境外高收益债券条款设计思路是，在确保公司管理战略和股东权益不受侵害的基础上，约束发行人债务扩张、支付行为、资产出售等，赋予投资者回售、加速清偿等权利，保护投资者合法权益。
目前，我国债券市场已经建立起一套较为完整的投资者保护债券条款设计，与成熟市场类似，包括债务、支付、资产出售限制等方面的约束性条款，以及控制权变更回售、交叉违约等。但在实际运用中其覆盖面尚不够，还需要发行人、投资者更加充分地博弈。近年来，境内信用债含权债发行规模逐年扩大，但主要以赎回、回售、调整票面利率、提前还款等选择权类条款为主，上述约束类条款较少，且在操作层面上缺乏具体细则和指引，可能会降低保护力。2010—2022年期间发行的境内地产债中，仅约15.9%使用交叉违约条款，约5.6%使用事先约束类条款3。
中资美元债在投资者保护条款运用上，作出了一些新的尝试。比如，中资美元债普遍采用交叉违约条款，条款设计相对严格。当发行人其他债券、贷款甚至非标债务等出现延期或违约，都可能触发交叉违约。一旦交叉违约触发，债权人可直接加速到期清偿。例如，2018年某中资美元债发行人控股子公司因到期未偿还黄金租赁业务本金，触发了该发行人中资美元债交叉违约条款。再如，中资美元债对发行人约束性条款使用更多，常见的有债务限制和支付限制等。
需要注意的是，事先约束条款越全面、具体，对投资者的保护越有利。但同时，事先约束条款也会对发行人的经营活动形成掣肘，对债务管理提出更高要求，可能还会引发新的风险点，比如交叉违约会增加集中到期风险。因此，是否采用、采用哪些事先约束条款，需要市场充分博弈，发行人要清醒认识约束性条款对企业经营和负债管理的影响，投资人要注意甄别约束条款的有效性，监管部门要评估分析债务风险变化的新特征，提出新的监管要求。
（四）债券置换等主动债务管理工具有利于债务人和债权人双方博弈充分，促进债券违约风险早发现、早处置
债券置换是发行人向现有债券持有人提供新债券，对现有债券进行置换，即“新券换旧券”。债券置换往往早于债券到期，且过程相对公开透明，机制条款设计较灵活，在此过程中发行人和债务人充分博弈，符合市场化债务处置方向。
从境内债券市场看，2020年7月，上海交易所、深圳交易所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》，对公司债券置换的原则、方式、信息披露等进行了规定，确立了交易所公司债券置换的基本规则。2022年5月，中国银行间市场交易商协会出台《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》，将债券置换机制引入银行间债券市场。截至目前，境内债券置换成功案例仅5单，其中3单分别为不同市场2020年首批试点案例，此后仅上海交易所于2021年、2022年各推出1单成功案例。
近年来，中资美元债发行人作出更多尝试。2022年中资美元债共102只违约、54只债券置换，截至2023年上半年置换债券中有28只最终违约。据穆迪公司研究4，困境债券置换在全球范围内广泛应用，2008年困境债券置换占到违约事件的26%，2010—2016年该比例提升至39%，显著提高了债券回收率。对比发现，中资美元债券置换在置换公告、期限及结果披露期限等方面灵活性更大，支付方式更多元，还有信息、交换和计算代理等专业中介服务机构。
政策建议
债券市场基础制度不能简单搞拿来主义，要充分论证基础制度的适用条件和背后逻辑，要结合我国实际。为进一步完善我国债券市场基础制度，本文提出以下政策建议。
（一）推动债券评级机构发展，加强信用评级体系建设
建立评级机构准入管理制度，鼓励发行人采用多评级及投资者付费评级模式，加强评级机构信息披露。研究构建针对高收益债的评级体系，推动建立债券市场信息统一发布平台。推动评级机构“走出去”和“引进来”，持续提升信用评级方面的专业能力。推动加大对国内债券市场和行业信用风险特征的理论和实践研究，构建以违约率和回收率为核心的评级技术体系和评级质量验证机制。鼓励评级机构积极运用大数据、人工智能等科技手段，通过科技赋能加强信用风险揭示和预警功能。
（二）丰富投资者类型，完善做市商制度，进一步提升债券市场流动性
对于银行、保险等主要投资者，在提升自身风险管理能力的前提下，建议监管部门赋予其在投资债券方面的灵活度，适当放宽对可投资债券评级的限制。吸引更多类型、多种风险偏好的投资者进入债券市场，借鉴境外经验，研究发展困境投资基金。优化做市考核机制，提高对报价量和成交量的要求，适度减少优秀做市商参与衍生品市场的限制，给予做市商更多激励和优惠措施，例如减免印花税、建立加分激励机制等，降低做市交易成本，激发做市商积极性。
（三）进一步细化投资者保护条款设计
近年来，对投资者的保护条款已有所加强。2016年9月，中国银行间市场交易商协会发布《投资人保护条款范例》；2017年6月，中国证券业协会发布《公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）》；2019年4月，中国银行间市场交易商协会发布《投资人保护条款示范文本》。建议进一步细化投资者保护条款内容，提高可操作性。此外，目前我国债券投资者保护条款通常由发行人和主承销商主导确定，而代表投资者利益的受托管理人角色缺位，对投资者保护效力相对不足。建议进一步健全受托管理人制度，促进受托管理人归位尽责，更好地发挥对发行人的监督管理作用，督促发行人履行债券条款和偿还义务，推动投资者保护条款在信用债发行过程中的应用。
（四）坚持市场化、法治化、多元化原则，进一步优化完善债券风险处置机制
建议进一步细化债务置换等主动债务管理工具的业务指引，鼓励发行人积极采用并及早进行债务风险管理，尽快推动成功案例落地并形成示范效应。持续优化回购业务规则，拓宽发行人债券回购渠道，鼓励发行人以化险为目的进行债券回购。落实2023年6月中国证监会发布的《关于深化债券注册制改革的指导意见》，强化中介机构履职尽责，优化制度设计、消除利益冲突，推动债券受托人真正承担起维护债券持有人利益的职责，参与存续管理、违约后代表维权等，全流程维护债权人合法权益。
注：
1．本文中资美元债相关数据来源于彭博，境内债相关数据来源于万得。
2．中资美元债境外监管可以申请适用Reg S、144A、SEC注册发行。其中SEC注册属于公开发行方式，144A可以向美国境内的合格机构投资者发行，Reg S只能向非美投资者发行，相关监管要求依次宽松。
3．境内债对发行人的约束条款主要体现在募集说明书中的投资者保护章节，主要包括：出售/转移重大资产、对外提供重大担保、质押或减持上市子公司股权、股权委托管理协议变更、债务重组、债券担保限制、对外重大投资等。
4．参考穆迪公司2018年发布的研究报告。其中，根据置换目的不同，债券置换分为非困境债券置换和困境债券置换：在非困境债券置换中，发行人资质较好，债券置换目的主要是降低利息支出、调整债务结构等；而困境债券置换是以避免违约为目的，被评级公司认定为困境置换并触发评级调整的，也可能会造成与违约同等的负面影响。
参考文献
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[2]徐寒飞，宋天鸽．债券募集说明书的债项条款解析[J]．债券，2022，6：84-88． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.06.021．
[3]杨国超，蒋安璇．债券投资者的“保护盾”还是债务违约的“多米诺”——对债券交叉违约制度的分析[J]．中国工业经济，2022，5：140-158．
◇ 本文原载《债券》2024年2月刊
◇ 作者：中证金融研究院副研究员 李思明
◇ 编辑：张源欣 廖雯雯
