炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：天利
2018年4月，香港联合交易所迎来重大政策更新，其在主板上市规则中新增第18A章《生物科技公司》，允许未有收入、未有利润的Biotech公司在港交所提交上市申请。彼时科创板尚未创立，国内创新药产业发展刚刚起步。
新药研发在业内一直流传有研发一款新药需要十年时间，十亿美元的“双十定律”，足以反映出新药研发的过程之艰，风险之高，没有资本的加持，我国创新药初创企业很难依靠间接融资走完药物研发的全流程。但资本是逐利的，由于退出途径的缺失，资本对于投资创新药的热情并不高涨。
港股18A的设立为创新药企打开了登陆资本市场的“快车道”，极大促进了资本向产业投入的力度，也直接催生了众多创新药企业的萌芽。但较低的硬性门槛也激发了资本的套利热情。由于二级市场相较于一级市场而言普遍存在较高溢价，因此利用18A规则，一级市场投资者几乎无需承担管线后续研发风险便可获利退出，导致以IPO为目的、尽快向二级市场“击鼓传花”的现象屡屡发生。
初创Biotech被拔苗助长式地推至资本市场的背后，是将本该由风险投资机构等一级市场投资者承担的新药研发风险转嫁给二级市场投资者。在高溢价发行的背景下，二级市场投资者的买入行为就成为了一场“豪赌”，分红几乎无望，依靠股价上涨获得资本利得同样希望渺茫，即使研发进展顺利，后续的商业化成果也需先消化估值泡沫后才能进一步驱动股价上涨。而倘若管线临床数据不佳或商业化预期落空，股价大跳水几乎成为了必然选项。
Wind数据显示，2021年以来通过18A规则上市的港股生物医药公司除科伦博泰外目前已全部破发。其中，腾盛博药首发上市价格为22.25港元/股，市值160亿。而目前股价仅0.91港元/股，总市值6.6亿元，相比上市时已跌去95%以上。
资料显示，腾盛博药成立于2018年5月，创始人洪志博士曾任葛兰素史高级副总裁，主要担任传染病治疗部门的主管工作，被认为是GSK在艾滋病和感染性疾病药物研发领域重塑辉煌并取得成功的关键缔造者，其他多位高管也均来自顶级制药巨头吉利德。
豪华的管理团队吸引了众多投资机构的青睐，自公司成立以来，就数次得到知名机构的加持，包括阿里系的博裕资本、蔡崇信家族办公室Blue Pool Capita、阿里巴巴创始人马云与虞锋共创的云锋基金、“药明系”的通和毓承、红杉资本中国等。在豪华的高管团队、众多知名机构背书、以及新冠药物研发概念加持下，腾盛博药成立仅三年后便于2021年7月在港交所上市。
2022年7月，腾盛博药与清华大学、深圳市第三人民医院共同研发的我国首款新冠中和抗体联合疗法——安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合疗法在获批上市，不过随着疫情形势的变化，公司于2023年3月宣布该产品停产，距离产品获批仅仅过去8个月。
财报显示，腾盛博药前后投入了超过13亿元以研发该药物，取得的销售收入大约只有5160万元。新冠治疗药物停产后，腾盛博药再度回到无商业化产品的阶段，估值逻辑也由新冠药物研发回归至公司的主营业务——乙肝药物和疫苗的开发。
资料显示，乙型肝炎是由乙型肝炎病毒（HBV）感染后，引起的肝脏急性或慢性发炎疾病。HBV侵入肝细胞后在细胞核内会形成cccDNA，之后再以cccDNA为模板启动病毒复制的多重过程。由于cccDNA半衰期较长，难以从体内彻底清除，因此乙肝目前还不能实现临床治愈。
国内用于治疗慢性乙型肝炎的药物主要包括抑制HBV逆转录的核苷类药物、具有抗病毒作用的干扰素药物。其中，干扰素类药物直接抑制乙肝病毒复制强度方面弱于核苷（酸）类药物，但其通过激活人体免疫系统，清除受感染的肝细胞，真正抑制cccDNA的表达，从而根本上降低体内受感染干细胞表达的抗原（包括HBsAg和HBeAg）水平。
而腾盛博药提供了一种新的思路，核心产品主要包括可以激活体内特异性免疫，达到病毒清除作用的乙肝治疗性疫苗BRII-179、siRNA药物BRII-835，两款药物均为公司从海外公司VBI处引进。2023年年报显示，腾盛博药正在开展BRII-835+BRII-179联合疗法、BRII-835+干扰素联合疗法、BRII-179+干扰素联合疗法的Ⅱ期临床试验。
然而，据西南证券研报数据显示，BRII-835+BRII-179联合疗法仅可降低1.7log10 IU/ml（IU/ml是一个用于表示浓度单位）的HBsAg，低于BRII-835+干扰素的2log10 IU/ml。这样的临床数据也引发了投资者对于公司治疗性乙肝疫苗的质疑，2023年2月15日腾盛博药披露相关Ⅱ期研究的中期结果后股价大幅下跌，盘中跌超30%。
值得关注的是，在公司宣布停产新冠治疗药物以及BRII-835+BRII-179联合疗法临床数据，也就是股价暴跌前夕，腾盛博药的大股东就已逐步减持。2023年1月31日，云锋基金减持315.95万股；2月2日云锋基金再度减持437.05万股；2月3日，虞锋减持412.95万股；2月3日至6日期间，博裕资本累计减持1331.75万股等等。
目前，博裕资本、云锋基金、通和毓承等知名投资机构均已不在公司主要股东之列。伴随着大股东的清仓式减持，公司股价迅速跳水随后持续阴跌，由2023年2月3日的14.16港元/股跌至目前的不足1港元每股。从后视镜中向前看，为何大股东们能在药物停产前及关键临床数据公布前精准减持？背后是否涉及依靠内幕消息交易？
对于治疗性乙肝疫苗最终能否成药，市场上看法不一。尽管腾盛博药不断向外界释放积极信号，但从行动来看，公司管理层对于公司未来发展或并不看好。
目前，公司股价严重破发，市值低至6.6亿元，不及巅峰时期的二十分之一，且公司账面资金充裕，2023年年报显示现金及定期存款共有26.61亿元之多。然而，公司宁可让其趴在账上吃利息也未见任何回购动作。
同时，在尚无商业化产品，且后续预计存在诸多研发费用支出的情况下，公司仍然慷慨地给员工开出天价年薪。据年报披露，公司共有91个研发人员，人均年薪191万；共有37名行政人员，人均年薪340万，这还不包括以股份为基础的薪酬。
公司未来前景不明，股价跌破1港元，管理层非但没有做出有效动作维护投资者利益和信心，反而仍不断往自己的口袋中塞钱，旱涝保守。目前，腾盛博药已被移出港股通。新冠催生的资本盛宴已经落幕，公司也通过IPO及战投获得充足资金，只留下大量中小投资者为新药研发的不确定性买单。
