来源 六里投资报
今天（12月20日）上午，睿郡资产管理合伙人、首席研究官董承非在一场论坛上，以“芯产业，新周期”为题，分享了自己对半导体行业的观点。
董承非2022年1月正式从兴全基金离职，在睿郡资产以“承非”为名发行的私募产品已经运行了一年半的时间，最早发行的一批产品目前均实现正回报，这在近两年市场环境下实为难得。
在这场交流中，董承非表示，半导体行业是一个非常典型的周期+成长的行业。
它的优点在于，由于它的成长属性存在，一浪总是比一浪更高。
从周期的角度而言，全球半导体行业的量价指标都已见到拐点、见底企稳，行业景气的趋势比较确定地在好转。
即便不叠加新的技术驱动的因素，半导体行业也将迎来周期的复苏，作为投资者，理应在周期的底部去布局。
而从成长的角度而言，近一年热议的AI只是一个开端，它对中国半导体的拉动并不是很明显。
待到行业进一步演进，AI进一步重塑终端甚至于达到万物智能，最终下来将是一个长周期的、超出我们预期的行业景气。
投资报整理提炼了董承非的交流要点和精彩内容：
半导体的
周期+成长属性
半导体行业是一个非常典型的周期+成长的行业。
大家会发现，它历史上波动的周期性非常明显。
但事实上，它是一个非常好的行业，因为它的成长属性，每一浪总是比一浪高。
有的行业是周期的，它不成长，这其实上就要求你把握机遇的时间点需要非常精确。
到现在，大家会看到，整个数据明显出现了拐点。
前两天，IDC，这是一个咨询机构，对于2024半导体的展望，认为全球的增长将近20%，这是全球的销售指标的增长。
从很多微观的指标也会看到，整个月度环比其实已经在往上走。
价格基本上也是见底企稳，在往上走。
包括半导体的Foundry厂的开工率也已经在底部企稳。
但是大家都知道，过去的这段时间全球都在狂盖FAB场（集成电路制造工厂），
其实FAB厂开工的指标我认为是一个滞后的指标，因为它的供应量太大。
从去年、今年的上半年到下半年，一个结论就是，
基本上行业的景气趋势其实是比较确定地在好转。
再回顾一下整个中美半导体二级市场表现的差异。
大家会看到，在上一轮的时候，你会发现，2018年1月份的这波起点，
第一，中国的指数领先于美国费城半导体最早见底企稳；
第二，从涨的幅度上来讲，感觉也差不多。
后面整个2021年开始，整个行业就开始调整，他们也陷入了调整。
但是这一轮，两者就显示出比较大的差异来了。
当然我觉得，有很多方面的原因，但是他们基本上现在已经回到了前期的高位左右。
但我们的整个半导体指数、整个行业表现不如人意。
我觉得最主要的原因当然是，这次AI技术的驱动是来自美国那边，而2018年的时候，行业景气的启动是我们这边。
所以，这是差异最重要的一个原因。
不仅仅是周期的复苏
更是一轮新趋势的开端
下一个自然的问题就是说，这轮周期怎么看？
如果是纯周期的角度来讲，它是周期的复苏。
就是说，不加新的技术驱动的因素，它也是一个周期的复苏。
比如，传统的电子行业，就以手机为例，
手机确实体量很大，智能手机在过去这几年已经下滑了6年的时间了。
但实际上大家会看到，截止到三季度，基本上已经持平。
最新的数据，包括10月份中国的手机增速是将近20%。
移动终端的普及，实际上是个老的需求了，基本上它也在见底企稳往上走。
更重要的因素，也是我这一次和上一次对周期认识很大不一样的地方在于，
上一次讲半导体的时候我还只是说，半导体它是一个周期加成长的行业。
实际上，如果是周期行业，你就应该在周期的底部去布局它。
对于成长，地球上的芯片越用越多，这是一个信仰，不过，当时对于很多的新东西还缺少一个认知。
但现在这个时间点，我自己个人的一点体会，
我认为，不仅仅是周期的复苏，它更是一轮新趋势的开端。
就是所谓的AI+++。
到现在为止，所有AI的创新，可能还是在于大模型代表的算力的演进。
就我的理解，感觉上来讲，国内的厂商还在努力跟上，但实际上特别是在半导体这一块，其实和我们关系不是太大。
因为大家都知道，目前大的环境，即使我们有好的设计能力，你也找不出好的Foundry厂给你代工。
所以这也是解释了，为什么这次美国的费城半导体走的是那样子，我们是走的是这样子。
这是最主要的一个原因。
我这里借用了摩根士丹利的一个假设，
假设在座的诸位认同 AI 只是一个开始的话，中心化的AI，它就像人的大脑一样，它只是一个开始。
在开始的时候，可能对中国半导体的拉动不是很明显，
但是开始以后，它可能最后会在方方面面影响到我们的整个社会，影响到我们的经济。
比如，它会重塑终端，大家最近讨论的比较多的是 AIPC，就是我们的PC是不是也要增加 AI 功能？
我们的个人手机里面，会不会最后也有AI的功能？
如果再演进下去，当中心的大脑很强以后，
我们的灯、我们的窗帘，我们所有的IoT，它是不是需要智能化？包括冰箱、家电？
所以在我看来，如果说我们一步步演绎下去的话，特别是如果应用到IoT万物智能这种阶段的话，
你可以想象，这一轮最终下来是一个长周期的、超出我们预期的行业的景气。
半导体公司业绩环比改善
产业链已经实现了0-1
我们过去说的三个赛道，新能源汽车、光伏和半导体。
其实半导体是2021年就见高回落，在三个赛道型的行业里面是最早见顶回落的。
但从今年中报、三季度开始，我们从上市公司微观主体上来看，整个业绩环比已经出现了改善。
但是因为整个经济的大背景底下，这种改善的幅度和力度是不强的。
明年还是有很多亮点。
包括自动驾驶，反正在我看来，其实就是汽车的智能化。
包括二级市场比较火爆的人型机器人，那可能只是一个萌芽。
真要是按照埃隆·马斯克讲的，那么多人形机器人的话，那我们的物质生产就会极大丰富了，目前只是一点点的萌芽而已。
目前为止，我们主要还是聚焦在中国这个市场，因为香港市场基本上没啥半导体，半导体还是在 A 股市场。
大家会看到，整个产业链，我们的终端厂，包括制造这个环节，中国其实都挺强的。
以某龙头公司为代表的中间消费电子的制造环节，基本上已经做到了全球竞争力最强。
整个产业链，基本上越往上差距越大。
特别是在材料、软件上面，它有几个因素。
第一，单个市场小，技术门槛非常高；
还有就是需要下游很强的配合，它有一个生态链的概念在里面。
这个方面偏制造，是我们最擅长的。
这两年其实进步最大的，是在中间的环节。
我们的Foundry厂，我们的封装测试环节，特别是封装测试环节其实已经做到了全球应非常有竞争力。
Foundry厂也取得了非常大的进步；
设计公司也是慢慢地成气候，大家也会看到各种“微”的公司特别多。
虽有差距，但实际上也是在迎头赶上。
所以，整个来讲，中国整个产业链，生存下去已经是没有问题了，0-1这一步已经完成，后面只是说1-n的过程，是以什么样的速度发展或追赶。
我自己认为，应该是一个相对比较漫长的过程。
因为半导体是属于整个制造领域里面皇冠上的明珠。
费城半导体接近百分之三十几的净利率的这种行业，这基本上是一个暴利行业，要那么快、那么容易地赶上，其实是不太现实的。
中国上市公司的机会
更多在边缘的“++”上面
第二个想法，就是AI 很火，有一种投资方法叫映射，
比如说英伟达很好，大家纷纷在挖掘中国的英伟达。
但实际上，在我看来， AI 虽然这么火，但我觉得短时间内、几年内，主赛道其实跟中国A股的上市公司关系不大。
如果跟竞争对手比，我们还处在一个刚入门的阶段。
像一个刚刚 7 岁的小孩，你就希望他跟一个很成熟的运动员去在主赛道上比赛，那是不太现实的。
我觉得未来的机会在哪？
就像我前面说，其实我们更多是在边缘的“++”上面。
就是说，有一个主的大脑的突破，当然我们也会有国内的很牛的但不是上市公司的企业在主赛道上在跟进。
但是我认为，主赛道上难度实在太大了，要有也可能只有国内一两家的公司能够跟上脚步，已经了不起了。
我们更多的是，在控制终端的环节。
这些环节里面，他的进入门槛不会这么高，他要求的制程也不会这么先进，
因为我们前期跟这些客户的关系已经打进去了，新的迭代上面，边缘的终端的智能化上面，可能中国的半导体公司机会更大一些。
如果是这样的一个判断的话，我们中国的景气很自然也会滞后于海外。
但实际上我认为，这个景气度它一定会传过来。
今年对于高大上的半导体公司又追捧的很厉害，从我自己的角度来讲，务实一点的打法还是农村包围城市，一步步的产品升级来得更实在。
所以在选择上面，可能会选择一些有特色的、有核心竞争力的，但是目前做的市场不是那么性感的这些行业的公司。
如果你认同他的企业的领导人的话，
一步步往前走，因为这是一个非常长周期的追赶的投资故事。
半导体的上市公司
存在一定同质化问题
最后一点，在后面选择半导体这些标的的时候，还是会面临比较大的困难和挑战。
第一个，看得上眼的，稍微在主流赛道上一点的，今年追捧的都蛮厉害的。
从技术的差距上来讲，对标公司来讲是很大，但实际上估值、市值也不小。
因为今年的市场环境也不太好，大家要买这些公司，心理上还是有点障碍的。
第二个，因为整个半导体属于国家鼓励的方向，所以基本上，上市公司特别多，它的供给特别多。
当然这些公司我都会看，我自己的一个感觉，就是同质化其实蛮严重的。
特别是在设计公司这个领域里面，
都是以前在国外大厂的中国公司做过，这五年来创业，这五年来突飞猛进的发展，现在上市。
这个行业现在实际上是处在一个洗牌的过程中，在这个洗牌的过程中，你要挑到对的公司其实很难。
像设计公司是个轻资产的行业，你要挑到对的、正确的公司，非常有难度。
第二个就是，半导体行业到中国以后，又特别卷，整个竞争白热化。
所以从中观层面，逻辑都很顺，都在往上走。
但是在微观落到标的时候，是非常有挑战、有难度的。
